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2016年债券有望延续牛市 汇率贬值压力难散

中国金融信息网2016年02月03日11:14分类:人民币动态

核心提示:展望2016年,中国经济总体将继续受到内外双重挤压,下行压力仍将持续,货币、财政政策双刺激的进程不会结束,但供给侧改革可能对政策面带来新的内容,权益市场难见趋势性机会,债券有望在波动中延续牛市,汇率贬值压力则可能挥之不去。

刘东亮 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

展望2016年,中国经济总体将继续受到内外双重挤压,下行压力仍将持续,货币、财政政策双刺激的进程不会结束,但供给侧改革可能对政策面带来新的内容,权益市场难见趋势性机会,债券有望在波动中延续牛市,汇率贬值压力则可能挥之不去。

一、中国外部环境的稳定性有所下降

2016年中国面临的海外环境稳定性将有所下降,发达经济体中除美国外,欧日经济复苏乏善可陈,外需市场难以有效扩大。美联储率先进入加息周期,将持续拉大美元与其他货币的利差优势,进而促使美元保持强势甚至进一步升值。

在美元加息和升值周期的压力下,新兴市场链条较2015年更加脆弱,爆发局部金融危机的风险在进一步上升。一旦爆发危机,其影响将包括:1)加大海外市场特别是权益市场投资的不确定性;2)通过贸易传导至中国的实体经济,加大外贸压力;3)通过资本流动影响中国汇率和金融市场的稳定。

二、国内经济增长继续放缓

国内经济继续处于新旧动力换挡阶段,诸如投资、工业等传统部门动力继续削弱,新的诸如消费、服务业等部门尽管增长很快,但难以抵消传统部门的收缩幅度,“新中国”接替“旧中国”仍需时间检验,预计2016年中国GDP增速将进一步放缓至6.7%左右。

由于消费和服务业多属于轻资产行业,其对金融资源的需求远小于传统的重化工业和房地产业,因此消费、服务业占比的持续扩张,可能会在某种程度上加剧资产荒。

预计投资增速2016年继续放缓,其中房地产投资主要受制于地产库存高企,开发商拿地和开工兴趣下降,制造业投资则受到产能过剩的压力,基建投资2015年保持相对平稳,但考虑到中央和地方政府财力不足,而PPP等模式受到多重制约,尚无撬动投资的迹象,因此基建投资在2016年也难有明显起色。

三、中国供给侧改革将走出自身特色

上个世纪80年代美、英相继开展供给侧改革,对刺激经济增长起到了明显作用,中国的供给侧改革概念于2015年4季度提出,尽管尚无清晰的官方纲领,但很可能结合中国国情,不会简单照搬海外经验。

中国的供给侧改革可能呈现出“四个不会”、“一个重点”、“一个困难”的特点,即不会放弃需求端刺激,不会大规模减税和削减社会福利,不会大规模国企私有化,不会逆转货币政策,困难在于产能过剩难以大规模出清,地方政府和银行体系都无法承受激烈的去产能以及由此带来的债务违约,因此政策的重点可能主要聚焦于转型升级、提升效率和放松管制。

四、供给侧改革下的货币、财政政策

年初以来,央行货币政策宽松节奏陡然放缓,对降准、降息的态度更加审慎,降准预期迟迟未能兑现,这其中可能有担忧人民币汇率的考虑,亦可能有配合供给侧改革的因素。

不过从美国等其他国家历史经验来看,持续的降息是降低社会融资成本的有效路径,尽管市场利率与基准利率之间存在时滞,但只要加以时间,市场利率一定会逐渐向基准利率靠拢,因此不能认为降息是无用的,也不能因为供给侧改革就放弃货币端的刺激,而要防止债务违约出现系统性蔓延,持续降低企业财务成本具有重要意义。

如果央行暂停货币政策宽松,而仅辅以公开市场操作投放流动性,那么很可能会对实体经济带来新一轮下行压力,也有可能造成资金面的不稳定,势必加大金融市场的波动,因此,最终可能出于被动的原因,央行仍会继续放松货币政策。

不过,考虑到国内基准利率已经降到历史低点,CPI衡量的通胀仍维持在1.0%以上,降息的空间可能会受限,节奏也会放慢,但在外汇占款持续下降的压力下,降准的空间依然十分广阔。

在财政政策方面,中央政府赤字率加大已无争议,2016年赤字率可能超过3%,这将加大国债的供给规模,同时地方债发行预计将有6万亿左右,宽财政将减轻各级政府资金压力,但将加大利率债的供给规模,不过在资产荒和避险双重背景下,预计需求端能够顺利承接利率债的发行规模。

五、大类资产市场展望

1、权益市场

A股在经历了大幅下跌后,以市盈率衡量,目前并不存在严重的高估,市盈率远低于2008年和2015年,与亚太地区股市相比,基本处在同一区间,这意味着A股后续继续大幅下跌的空间有限。不过值得注意的是,在亚太地区主要股市中,A股的市盈率仅低于日本股市,而高于其他所有股市,日本股市在很大程度上受到日本央行QE政策的推动,以此角度来看,考虑到目前中国央行对货币政策宏观审慎的态度,则A股似仍有高估之嫌。

实体经济的盈利周期是驱动股市上涨的根本动力,比对美国、日本和其他国家的主要股市,概莫能外,任何脱离盈利周期的股市上涨最终都会以暴跌收场,A股2007-2008年和2015年的暴跌均属此例。

目前国内实体经济盈利状况不佳,以工业企业利润为代表的话,目前实体经济盈利正处于负增长阶段,且尚无见底迹象,因此,这意味着A股在2016年也难以出现趋势性机会,可能更多表现为阶段性反弹或结构性机会。

2016年A股也面临着诸多风险,主要包括四方面:1)监管层对杠杆的不当调控,显然杠杆是2014-2015年A股牛市的最主要推动力,但强行解杠杆或对杠杆进行非市场化调控,容易触发市场的非理性下跌;2)货币政策的意外推迟,流动性将难以起到对股市的支撑作用;3)证金公司为代表的国家队退场;4)海外股市下跌引起的共振风险。

2、固定收益市场

在经济持续下行、货币政策料继续放松和通缩风险挥之不去的背景下,当前缺乏看空债券市场的理由,已经持续两年的债券牛市很可能进入到第三年。不过,对货币政策宽松节奏的争议,以及债券利率下行空间的疑虑,都可能会对债牛带来困扰,预计2016年债券市场波动性将会加大,这一方面会给波段交易提供机会,但同时也会加大操作难度。

股市大跌和违约上升双重压力下,市场避险情绪不断上升,预计这将推动国债和地方政府债收益率的不断下行,10年国债收益率有可能降至2.5%以下。

信用债总体仍可看好,只要资金面不出现异常波动,杠杆行为和盈利压力可能驱动中高评级信用利差保持低位甚至进一步收窄,但低评级信用利差存在不确定性,等级间利差可能持续拉宽。信用违约预计仍将呈散发状态,不会出现大规模蔓延趋势,因此不会对信用利差构成实质性冲击。

策略上可以适当缩短久期,侧重防御,但也无须对长端悲观,预计收益率曲线将经历再次经历牛陡-牛平变化,长端依然存在机会。

3、汇率市场

预计人民币将在2016年维持贬值预期,且有一定的贬值空间。2015年“8.11”汇改,实际上开启了人民币汇率市场化定价的进程,市场对国内实体经济持续下行的忧虑迅速在汇率问题上体现出来,而美元升值、加息带来的资本外流压力加大,也强化了人民币的贬值预期。

目前来看,利差因素已经在较大程度上开始影响人民币汇率,这意味着中美利差倒挂将会持续对汇率带来压力。

央行有能力在一定阶段内,通过消耗外汇储备来维持汇率的稳定,但央行很难长期强力维稳。因此,CNY在年内可能仍有5-7%的贬值空间,CNH的贬值空间可能更大,CNY与CNH的套利机会将不断出现,但央行干预市场会带来一定的波动风险。

企业与居民部门去美元负债、增加美元资产的转换在2016年仍会继续,且企业端的负债转换规模可能会较2015年更大。人民币的贬值压力与增配外币资产的趋势,意味着2016年银行资管外币理财规模仍有望保持快速增长,但也会加大资产配置端的压力。

(作者系招商银行总行资产管理部高级分析师,内容仅代表作者个人观点,与所在机构无关)

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