招商宏观团队 谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣
核心观点：
1、2015年银行结售汇逆差2.9万亿元，较2014年逆差规模扩大3.7万亿，与金融机构外汇占款逆差规模基本一致，然而与央行外汇占款、涉外收付款和央行官方外汇储备仍有差别。主要原因分别为央行优先选择消耗体系内的其他外汇资金、以及在外汇市场拆借来筹措资金；经济主体外汇支出中来自购汇的增多而来自融资的减少、购汇资金也并未全部汇出；央行的官方外汇储备包含汇率、价格等非交易价值的波动。
2、国际因素是2015年中国跨境资本流动数据恶化的主因，而非汇改。跨境资本的流出始于2014年三季度。中国跨境资本形势的恶化与全球流动性的收缩保持一致。
3、经济主体购汇资金一半留在境内。约七成资金主要用于加速偿还外汇贷款和增持外汇存款，两成资金用于境内商业银行自身增持外汇头寸。
4、经济主体购汇资金一半汇出境外。货物贸易是跨境收入的唯一来源，该项顺差规模已大幅收窄。跨境支出的主要去向有四。一是，居民的境外留学旅游消费在跨境外汇支付中占比最高为79%。二是，偿还境外负债和增持对外资产，在2015年非银行部门跨境净支付中的占比为36%。三是，外国来华利润利息、股息、红利汇出，增速略有上升。四是，对外投资增加。需要注意的是，第二个和第四个去向，汇改后的流出规模快速上升。
5、汇率对货币政策的制约作用已经显现，体察央妈积极管理汇率预期的苦心。春节前流动性需求较大，跨境资金持续流出的局面难以逆转，央行迟迟不降准，仅通过包括SLO、MLF等工具，配合公开市场操作向市场提供流动性，这与2015年全年存款准备金率四次提前下调来对冲跨境资金流出的操作明显不同。央行积极响应流动性紧张的局面，央妈显然不是要收紧流动性，从马骏发文人民币汇率形成机制将更多地参考一篮子货币的机制改革，到强调中期流动性安排“有替代降准作用的含义”，此外，央妈在流动性管理座谈会上也谈到2015年10月双降刺激了人民币汇率贬值预期，因此现在“不轻易实施降准”，希望稳定市场对于人民币汇率的预期。
