从“资产荒”到“钱荒”：央妈的爱还在吗？-中国金融信息网

邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员

陈曦，九州证券金融市场部研究中心主管

近日市场资金面告急，央行也采取了一系列眼花缭乱的措施。据WIND资讯统计，今年1月15日至今，央行通过逆回购、国库现金定存、MLF、SLO等工具净投放近1.5万亿。央行同时表示，按需足额提供SLF流动性支持，积极发挥利率走廊上限的作用，SLF期限包括隔夜、7天、1个月，利率分别为2.75%、3.25%、3.60%。

我们认为，从近期多方面信息来看，央行货币政策“正在起变化”：

第一个变化是央行货币政策目标中，汇率目标的优先级提高，央行反复通过各种渠道淡化宽松预期，避免干扰汇率稳定；

第二个变化是之前两次降准或降息的间隔不会超过2个月，而现在距离最近一次降准、降息已经有3个月之久，市场降准、降息预期连续落空；

第三个变化是央行基准利率调控发生变化，我们认为利率市场化之后央行基准利率是7天正/逆回购利率，而这一利率也已经3个月未调整。

第四个变化是央行对货币市场利率的态度发生变化，之前是明显的“资产荒”和货币市场资金泛滥，而近期央行对货币市场利率波动的容忍度明显提高。

在本文中，我们重点分析央行货币政策变化背后的逻辑。在利率走廊模式下，2013年“钱荒”重演的概率几乎为零，但目前央行的货币政策是否还支持债券收益率下行，却要打一个大大的问号。如果我们认可央行货币政策的变化是方向性和可持续的，那么债市的大幅调整为期不远。

一、2014年以来央行关键词：对冲！

在这一部分，我们首先讨论央行降准、降息的目的究竟是什么。2014-2015年，央行货币政策进入了降准降息周期，从最初的定向降准，到全面降准、降息，再到同时降准、降息，央行宽松力度不可谓不大。央行累计降准3%（从20%下调至17%），累计降息1.5%（存款基准利率从3%下调至1.5%），准备金率已降至2010年以来新低，存、贷款基准利率更是降至2000年以来最低值。

市场普遍认为，降准降息是针对经济下滑，属于需求刺激政策，但我们并不这么认为。我们认为，降准和降息的核心都是“对冲”：降准是为了对冲外汇占款，降息是为了对冲通胀下行。

降准对冲外汇占款已经基本成为市场共识。过去基础货币投放渠道主要是外汇占款增加，而2014年开始外汇占款开始流出，央行需要补充流动性以满足实体经济和金融机构的正常需求，而降准正是最有效的方式，在此不再详述。

降息对冲通胀下行的逻辑是，通胀下行提高了实际融资成本。实际融资成本=名义利率-通胀，所以通胀下降多少，名义利率也需要相应下降多少。值得注意的是，央行并不会根据单月通胀变化而采取利率政策，而是根据通胀的长期趋势来采取加减息操作，所以我们看到降息操作是滞后于通胀下行的。无论是2008年、2012年、2014年的降息周期莫不是如此，都是在通胀已经趋势性下降数月之后，央行才开始进入降息周期。

图1 央行加减息操作滞后于通胀变化

综上，我们认为，2014-2015年央行的货币政策确实是中性的，降准和降息都是被动的，其目的分别是对冲外汇占款下降和通胀下行。上述结论是分析央行未来是否会降准、降息的逻辑基础。

二、汇率目标优先级提高，央行反复暗示不降准

2016年1月以来，央行对汇率重视程度显著提高，包括大力宣传人民币相对一篮子汇率稳定、主动上调人民币中间价、直接在离岸市场购买人民币、提高离岸人民币利率、对离岸人民币征收存款准备金等等。在央行一系列组合拳下，人民币汇率1月7日开始人民币阶段性结束了前期的大幅贬值，离岸人民币汇率与在岸人民币汇率之差显著收窄。

在这一过程中，央行加强了关于“不降准”的预期引导。一方面，央行研究局首席经济学家马骏两次撰文指出“如果降准力度过大或过于频繁，会导致境内短期利率过度下行，因此可能加剧资本外流，使得本来希望看到的通过降准提高货币乘数、扩大流动性的效果被对冲”、“如果过度采用降准的措施，可能导致对短期利率过大的下行压力，不利于稳定资本流动和汇率”，对于汇率目标的重视已经非常明显；另一方面，央行召开商业银行座谈会部署春节前后银行体系流动性管理工作，指出“对于中期流动性需求，人民银行将通过分别开展中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等”，而单单不提降准。

降准与汇率之间究竟有何联系？为何通过其他方式补充流动性对汇率的影响小于降准？我们认为，第一，降准释放的是永久流动性，而其他补充流动性方式是有期限的，在央行不主动收流动性的背景下（央行已经相当长时间没有主动回收流动性，包括正回购、发行央票等），央行可以通过到期不续作来被动回收流动性，而降准后央行则无法被动回收流动性。一旦流动性过多，而央行又不便主动回收流动性，则过多的流动性会通过资本流动、货币市场利率平价等渠道对汇率形成干扰。第二，降准对于降低银行资金成本的作用要明显得多，降准释放的资金对银行而言成本很低，只是存款准备金利率1.62%，而其他补充流动性方式利率则较高，例如3个月MLF利率2.75%，1年期MLF利率3.25%，。

至此不难理解，在汇率目标优先级提高的背景下，为何央行反复暗示近期不会降准：央行需要保持货币政策的统一性和协调性，不能让降准破坏来之不易的汇率稳定。

三、实际利率已至低位，降息必要性下降

前面讲了降准，下面来讲降息。如前所述，央行降息的目的是对冲通胀下行，那么如何衡量降息是否到位？理论上讲，如果通胀不再下行，那么降息就没有必要。但是，这一理论与现实明显不符：2015年以来CPI是基本不变的，但央行却进行了多次降息，其原因是降息是滞后于CPI下降的，即2015年的降息对冲的是2014年的CPI下降。

我们认为，判断降息是否到位，可以参考的指标是实际利率，包括货币市场、债券市场、信贷市场的实际利率。如果实际利率处于低位，则在央行中性货币政策基调下，央行降息的必要性下降。

具体而言，我们采用三个指标：一是7天回购利率减CPI，二是5年期AA+企业债收益率减CPI，三是贷款加权平均利率减CPI。对比的时间区间是2012年至2015年。

这里有两点需要说明：一是为何采用CPI计算实际利率，而不使用PPI？二是为何时间区间选择2012-2015年？

采用CPI计算实际利率符合国际央行惯例，也符合中国央行的态度。首先，从国际央行来讲，没有一个国家央行的通胀目标是PPI。2015年下半年美国PPI是-3%至-4%，但美联储加息时丝毫不考虑PPI显著为负。其次，中国央行在《2015年第三季度中国货币政策执行报告》中表示不采用PPI计算实际利率，“采用PPI 测算实际利率并由此评估政策松紧实际上隐含着一个假定，就是现有的经济结构和产业布局是合理的，主要问题是短期的有效需求不足而非产能过剩和结构性矛盾。比较而言，用CPI 或GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。”至于为何我们采用CPI而不是GDP平减指数后面会再讨论。

时间区间选择2012-2015年是因为2012年之前与现在不可比。2011年CPI超过5%，属于高通胀时期，其实际利率与之后的低通胀时期没有可比性。

央行如果维持货币政策中性和稳健的基调不变，则央行继续降息的必要性较低。根据前述三个指标，实际利率在2015年1月达到一个阶段性峰值后开始趋势下行，目前上述指标均已处于2012年以来的下边界。

图2 货币市场实际利率低位

图3 企业实际融资成本低位

如果使用GDP平减指数来计算实际利率，则目前的利率仍有下行空间。但是，需要考虑注意一个问题：2016年GDP平减指数的上行幅度将高于CPI。GDP平减指数可以近似看做CPI和PPI的加权平均，对于2016年，我们认为CPI和PPI的中枢都是上行的，且PPI上行幅度更大。主要逻辑是：供给侧去产能、需求侧积极财政、人民币贬值输入性通胀、美元见顶原油之外的商品见底、原油发改委设定“地板价”。2015年12月，原油之外的国际大宗商品均基本见底，而国内由于发改委政策对原油价格不敏感，由此不难推断2016年PPI将显著回升（负值收敛）。

从实际融资成本角度考虑，如果我们对通胀的预测成立，则2016年央行降息的必要性要比市场预期小得多。

此外，降息概率降低的另一个因素是汇率目标重要性提高，这与降准概率降低的逻辑是相同的。逻辑上讲，降息对汇率的影响比降准更大，原因是降息直接通过利率平价影响汇率，而降准对汇率的影响是间接的，特别是对冲式降准的影响更弱。从历史上看，降息对汇率的影响比降准更大。典型的例证是2014年11月22日央行降息之后，人民币进入三个月的贬值期，累计贬值近3%，这在“8.11”汇改之前已经是很大的贬值幅度。

在这一部分我们阐述了，长期来看，基于对冲通胀下行的逻辑，央行降息的必要性已经大大降低；而在短中期汇率维稳的背景下，央行既然降准都不愿采用，降息的概率更低。

四、央行对货币市场态度变化，“花样放水”但收费高昂

对于货币市场，央行的态度也发生了边际变化。2015年货币市场利率长期保持低位，钱多需求少是常态，而近期资金面明显偏紧，资金利率波动性增大。在利率走廊模式下，尽管出现“钱荒”的概率几乎是零，但是资金面不再像过去那样持续低位、毫无波动也是事实。

再看央行进行的一系列补充流动性操作，目前的利率水平为：7天逆回购利率2.25%、6天SLO利率2.25%、7天SLF利率3.25%、1个月SLF利率3.6%、3个月MLF利率2.75%、6个月MLF利率3%、1年期MLF利率3.25%。其中，SLF利率在2015年11月下调过（从2015年3月的5.5%下调至3.25%，），3个月MLF利率近期从2015年5月的3.5%下调至2.75%。

市场有观点认为，SLF利率和MLF利率下调是央行“变相降息”，我们对此持否定态度。很显然，下调的利率均是很久没有调整过的利率，这些利率与2015年下半年以来的利率下行明显滞后。此外，下调的利率是利率走廊的上限利率，包括短期利率走廊上限SLF和高于基准利率的MLF。

无论从哪个角度对比，下调之后的SLF利率和MLF利率依然很高。7天SLF利率3.25%显著高于7天逆回购利率2.25%，也显著高于2015年下半年的市场7天回购利率均值2.3-2.4%；1年期MLF利率3.25%，远高于1年期国债利率2.3%，也远高于10年期国债利率2.8%，存在显著的利率倒挂。

总体而言，我们对于货币市场利率的看法是，央行通过利率走廊维持货币市场利率基本稳定是确定的，2013年“钱荒”重演的概率几乎为零。但是，央行补充流动性的“收费”并不低，央行的基准利率（7天正/逆回购利率）并未调整，同时央行对于货币市场利率波动的容忍度较2015年下半年明显提高。

我们猜测，央行对货币市场态度的变化可能与提示市场流动性风险、倒逼市场去杠杆有关。在利率走廊模式下，央行存在担忧过度期限错配套利的担忧，即一旦货币市场利率维持稳定的低位，则必然有金融机构会进行期限错配，赚取长期债券利率和短期货币市场利率之间的利差，从而将期限利差拉低到极低的水平。在这种情况下，一旦市场资金面稍微有所波动，就会导致“钱紧”甚至“钱荒”，并倒逼央行放水，央行货币政策存在被绑架的风险。通过适度放宽货币市场利率波动，可以提示市场流动性风险，倒逼市场降低期限错配杠杆。

五、债市与央行态度背离，泡沫破裂风险加剧

综上所述，对于降准、降息：短中期而言，央行汇率目标优先级提高，央行降准降息的概率均显著降低。长期而言，我们认为，随着通胀企稳回升，央行降息对冲通胀的必要性也是在下降的，而长期是否通过降准对冲外汇占款，则要取决于汇率稳定的基础是否牢固。

对于货币市场：央行通过利率走廊维持货币市场利率基本稳定是确定的，2013年“钱荒”重演的概率几乎为零。但是，央行补充流动性的“收费”并不低，央行的基准利率（7天正/逆回购利率）并未调整，同时央行对于货币市场利率波动的容忍度较2015年下半年明显提高。

对于债券市场，我们仍然认为目前是一个泡沫；在央行货币政策正在起变化的背景下，债市泡沫破裂风险加大。一个参考指标是10年期国债与7天回购利率之差。目前中国十年期国债利率2.8%，与7天逆回购利率2.25%利差仅为0.55%，与市场7天回购利率相比利差则更小。从国际经验来看，美国10年期国债收益率与央行基准利率之差中枢为1.9%，德国10年期国债收益率与央行基准利率之差中枢为2%。欧央行实行负利率，但是从最近的数据来看，10年期欧债（0.65%）与隔夜欧洲利率（-0.25%）之差仍然有0.9%，均远高于中国目前的利差。