王涵 兴业证券首席宏观分析师
近日，人民币汇率市场企稳但港币承压，我们认为：
1） 短期贬值风向变化：人民币压力减弱VS港币承压；
2） 港府可能的反击三部曲：限制股市做空、平准基金救市、中国央行支持；
3） 反击三部曲力量、成本由弱到强，关注其节奏及信号意义；
4） 汇率保卫战有挑战，但仍将“有惊无险”。
短期贬值风向变化：人民币压力减弱VS港币承压
近期，央行一方面持续稳定人民币兑美元中间价，另一方面在离岸市场收紧流动性导致空头无法平仓的概率上升。从这个角度来说，空头做空人民币的动力，阶段性应该有所下降。但由于无法做空CNH，则做空的压力相应就落到港币市场上。实际上，从数据来看，近期港币兑美元汇率骤升，甚至引发了市场对于港币是否可能打破联系汇率的猜想。
港府可能的反击三部曲：限制股市做空、平准基金救市、中国央行支持
从97、98年经验来说，做空港币是有一套机制的。对冲基金做空港币一般通过先在汇率远期市场建立港币空头头寸，然后在港股市场卖空港股，并通过保证金交易融到大量港股后卖出，由此得到大量港币在汇率现货市场抛售从而打压汇率。从这个角度来说，上述做空机制能够放大背后重要一点是股市卖空，而如果通过股市上涨，倒逼股市空头回补，那么汇市的砸盘压力也会减弱。所以，稳定港股、和稳定港币，是一码事。从这个角度来说，通过限制股市做空或是最直接、同时成本也最低的一步。在97年危机期间，港府就曾于98年8月底港府出台限制卖空等7项举措。除此之外，利用平准基金救市也是常用方法之一，上轮危机中金管局也大举动用外汇基金在现货市场买入蓝筹成分股托底。另外，考虑到港府3000亿外储力量有限，中国央行对待港币的态度是非常值得关注的。
反击三部曲力量、成本由弱到强，关注其节奏及信号意义
整体来看，限制股市做空、平准基金救市、中国央行支持三大措施从反击力量和投入成本来看由弱到强。目前，港币港股动荡并未持续太久时间，从3月期港币兑美元远期来看，空头在19-20日大幅做空后似乎阶段性降低了做空力度，因此短期内港府马上出手救市的概率较小。但一旦有所动作，开展上述反击措施则意味着政府的担忧开始加剧。而从空方角度来看，由于没有必胜把握，因此其在政府逐步出手的同时也可能会回撤观望，一旦观察到恐慌蔓延则可能加大做空力量。整体来看，反击三部曲的节奏无论对港府还是空方来说指示意义重大。
汇率保卫战有挑战，但仍将“有惊无险”
但往后看，无论是97年港府通过积极干预稳定市场的成功经验，还是中国央行的意愿和能力仍是最终重要的支持，我们认为汇率保卫战最终仍将“有惊无险”。若和97年相比，当然也面临一定新的挑战值得关注：1）对手盘和筹码规模的变化。香港外储相比97年增加了近3倍，但股市规模扩张了8倍。2）外资定价权更高。按照联交所数据，海外投资者的交易量占比由97年3季度的22%升至14年3季度的近39%。
（文章来源：微信公众号XYMACRO 兴业证券宏观与固定收益研究成果展示与交流平台）
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