上海财经大学金融学院客座教授 刘文财
新年以来，离岸人民币市场经历较大幅度波动。离岸人民币市场波动率为何突然大幅上升?笔者认为，这与美元加息有一定关系，也是人民币国际化过程中的一次压力测试。
离岸人民币市场快速发展
2008年金融危机削弱了美元在全球的地位。新兴市场国家货币借机纷纷走出国门，开始在全球货币体系中树立自己的位置。显然，在新兴市场国家中，经济高速增长、币值稳中有升的人民币成为了“香饽饽”。2009年开始，人民币国际化成为我国一项重要战略，人民币开始在贸易项下强势登上世界货币舞台。
自2009年中国开展跨境人民币贸易结算试点以来，离岸人民币市场取得快速发展。目前人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第四大支付货币、第六大外汇交易货币。离岸人民币交易呈现爆发式增长，根据人民银行于2015年6月发布的《人民币国际化报告》显示，2014年中国香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇日均交易量已超过2300亿美元，是境内市场日均交易量的四倍多。
离岸人民币市场资金主要来源是跨境贸易人民币结算。由于之前人民币存在升值预期，进口人民币结算额远高于出口人民币结算，人民币资金通过跨境贸易结算流向境外，构成了离岸人民币资金的最主要来源。据央行统计，2014年，经常项目人民币结算金额6.55万亿元，其中实收2.73万亿元，实付3.83万亿元，净流出1.1万亿元。2014年底，主要离岸市场人民币存款余额约为19867亿元(不含存款证)。其中，香港人民币存款达10036亿元，是2009年底的16倍，复合年增长率74%。
伴随着存款的增加，离岸人民币市场的交易工具不断丰富，市场规模不断增大。离岸人民币衍生品市场交易量显著高于境内市场。对比全球人民币外汇市场与境内市场的交易构成发现，中国境内人民币交易品种较为单一，绝大部分由即期与掉期构成，离岸人民币市场即期交易量低于境内，衍生品(远期、期权)交易量较高。离岸人民币外汇市场远期交易量占24%，期权交易量占14%，而境内这两种产品的交易量相比较即期与掉期而言几乎可以忽略。
自从2013年美联储开始放风要退出量化宽松政策以来，新兴市场资金就开始外流。在2008年金融危机后，低息的美元使得全球新兴市场国家累积了近5.7万亿美元债务。其中，有3.1万亿美元的银行贷款、2.6万亿美元的债券。2013年开始的美联储政策暗示，使得美元再次回归强势周期。人民币也在2014年1月初触及6.0406高位后开始逐渐对美元贬值。
2015年，跨境贸易人民币结算业务为7.23万亿元，虽然总规模再创新高，但因为人民币贬值预期增强，人民币回流明显。2015年存款余额因跨境贸易人民币回流而略有下降，其中以香港人民币存款下降最为明显。截至2015年12月，香港人民币存款总量8642亿元，比2014年底下降13.8%。
降低离岸市场贬值压力
离岸人民币外汇市场交易规模大，交易机制市场化程度高，市场参与者种类多，汇率按供需自由交易形成。交易规模为日均2300亿美元，是境内市场的四倍。离岸市场各类外汇产品发展更为均衡，不同于境内以即期交易为主的市场结构。伦敦金融城对离岸人民币外汇市场的调查数据显示，外汇远期成交575亿美元(占比25%)，外汇即期成交690亿美元(30%)，外汇掉期成交759亿美元(33%)，外汇期权成交276亿美元(12%)。近年来离岸人民币外汇期货市场快速发展，日均成交额约8.3亿美元。离岸市场参与者类型更为丰富，包括金融机构、企业和个人等众多市场参与者为离岸人民币外汇市场提供了充足流动性。交易机制更为自由，离岸人民币市场不设置人民币中间价和涨跌停限制，货币监管当局市场干预少。
人民币纳入SDR后，人民币国际化又迈进了一个新阶段。但面对这样一个参与者众多、交易规模大、交易工具丰富、可自由投机的市场，货币当局如何发挥稳定汇率的能力?在美元加息背景下，离岸人民币市场波动率加大给货币当局提供了一次压力测试机会。
方法之一是打击跨境套利交易。离岸人民币汇率通过跨境套利交易等渠道对在岸人民币汇率输入贬值压力，央行和外管局采取多种措施防范跨境套利。2015年8月后，离岸与在岸市场人民币汇率价差均值达到440个基点，今年1月6日曾达到1370基点极值，巨大的汇差催生跨境套利交易盛行。由于境内结售汇受到实需原则限制，部分企业采用虚假单证或重复使用单证办理“内购外结”，开展无真实背景的跨境套利交易，境外结汇、境内购汇交易增多加大了在岸人民币汇率贬值压力。2015年9月18日，央行要求严查人民币参加行购售汇业务的真实性，防范跨境套利，同时对数家跨境人民币购售业务真实性存在问题的银行通过提高平盘手续费的方式予以惩罚。上述举措通过控制跨境套利交易和非法转移资金，降低离岸人民币汇率对在岸市场的影响。2015年8月12日，外管局发布《国家外汇管理局综合司关于加强近期银行代客售汇业务监测的紧急通知》，对远期售汇缴纳20%风险准备金等措施，进一步缓解境内客盘购汇压力，引导和稳定市场预期。
方法之二是调控离岸人民币市场供给，减少投机交易。汇差和利差存在联动关系，通过提高离岸市场做空人民币的资金成本，降低了汇率贬值压力。由于离岸市场没有中央银行创造和回收货币，人民币货币市场(拆借和回购)深度不够，人民币融资主要依靠外汇掉期等渠道获得，短期利率与汇率波动相互影响较为明显。2015年11月15日至18日，央行向内地部分人民币代理行下达窗口指导，暂停向离岸参加行提供跨境融资；2015年12月30日，央行暂停个别外资行跨境及其参加行的境内外汇现货、远期业务至2016年3月底。央行通过限制资金调出境外使用，并在离岸市场买入人民币，离岸市场拆借利率大幅飙升，2015年1月12日，离岸人民币隔夜拆借利率(CNH HIBOR)创纪录升至66.82%，离岸市场人民币流动性紧缺，外汇市场做空人民币资金成本陡升促使空头平仓退出，降低了离岸人民币市场贬值压力。
方法之三是釜底抽薪，进行多逼空。央行决定自1月25日起，对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率。这样，离岸人民币市场的存量将进一步减少，人民币的空头将面临无货可交割的迥境。
离岸人民币市场当前发生的小型风暴对于手中仍掌控着3.3万亿美元外汇储备的货币当局来说，只是茶壶里的风暴而已。人民币汇率的短期调整将不会改变人民币汇率长期升值趋势。
