作者:
张超 中国人民大学国际货币研究所
张家瑞 中欧国际工商学院，中国人民大学国际货币研究所
来源:微信公共号“宏观经济观察”
今日国家统计局公布了四季度国民经济运行情况的数据。四季度GDP同比增长6.8%，较三季度继续下滑。2015年全年GDP增速初步核算为6.9%。12月份全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速较11月份回落0.3个百分点。全年规模以上工业增加值同比增长6.1%。12月的固定资产投资同比增长10%。尽管住房销售端出现较明显的改善，房地产开发和企业拿地意愿仍然萎靡，12月全国房地产投资增速同比增长1.0%，继续下滑，企业土地购置面积增速同比-31.7%。12月社会消费品零售总额同比增长11.1%，稳健中略有回落。
2015年中国经济可谓是少有的艰难，经济经历近30年的高速增长，我们已经忘记了“困难时期”的感受。各行各业在2015年对“困难”的感受各异，而宏观数据提醒我们:2016年困难依旧、艰难依旧，但结构持续改善表明曙光已经出现了。最新数据表明，2015年中国经济处于谷底，各方面的困难较重，结合企业层面的其他数据可以看出，去产能、调结构仍然任重道远，实体经济仍然面临较大的压力。敢于正视和正确应对我国经济的困难和增速必然放缓的事实，努力培养新的增长动力，是2016年的主要任务。
GDP:吃糠咽菜比大鱼大肉更健康
政府和企业部门杠杆率过高是当前我国经济的现实，如此负担下GDP想要恢复健康增长显然困难重重，沉重的债务给实体带来了巨大的利息压力。例如，数据显示我国超过60%的上市公司息税前利润(EBIT)小于应付利息。这些企业通过生产经营活动产生的利润不足以支付其债务背负的利息。在这种情况下，GDP增速恢复必然依托于经济结构调整，产能结构调整带动企业和政府财务修复，我们判断经济复苏之路为“企业->地方政府->中央政府”，中国行业结构调整出现改善之时就是宏观经济开始反弹之际。目前在某些产业领域，例如钢铁、矿产、有色金属、部分区域基础设施建产能过剩的结构矛盾尤为明显，而常规解决之道无外乎两种:一是借新还旧；二是破产清算。借新还旧不可持续，也将导致的结果是企业财务费用(需要支付的利息)越来越高，企业杠杆也越来越高，不是长久之计且走不通。不幸的是，仍然有许多企业(特别是国有企业)仍然走在这条路上。清算破产的药效猛但副作用大。资不抵债的企业破产清算，虽然可以一次性解决经济结构问题，但债务、就业等社会矛盾势必更加突出，虽然可以提高资产效率，但“副作用”引发的社会问题或将付出更大的社会成本。两条路都走不通时，我们现在选择的是非常规的第三那条路 — 行业整体性重组。单就某一个企业来说，破产清算将引发一系列矛盾且对于行业或者宏观资产效率无益，但如果打破区域限制，以集团化经营为手段、行业资产效率提高为目标，通过重组提高资产的效率，一方面尽快淘汰落后产能提高效率，另一方面减缓其扩张和继续投资的速度，逐步降低负债、恢复盈利能力希望依旧很大。
在此之前，我国经济增长面临的压力还远没有释放完。许多行业过剩产能仍然高达30%以上，许多“僵尸企业”还没有被市场清算。决策层已经认识到我国经济问题所在并调整了政策思路，但“供给侧”改革才刚刚提出，企业层面的改革还没有具体展开，许多困难企业还在依靠老路径艰难度日。我们认为，实体经济增速必将低位徘徊，但这就像病人在吃治本的药，一旦好转，未来中国经济还有巨大的增长空间和动力。相反，如果政府继续以“管理需求和投资”的思路为经济托底，这只会延缓问题的爆发，并且让下一次爆发的成本更大。压力释放期也是中国经济的“吃糠咽菜”期，在企业尤其是产能过剩和“僵尸”较多行业的企业逐渐修复资产负债表并恢复盈利能力时，中国GDP增长将重归结构健康、速度适度的新增长时代。
