招商宏观研究
央行发布银发2016[11]号文，自2016年1月25日起，对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率政策。市场对政策的解读分歧很大，我们认为新政策意在管控境外人民币流动性，而非收紧境内流动性，实际对国内流动性的影响也很小。
Q：新政策对国内流动性有何影响？缴纳的主体是境内代理行吗？
A：对国内流动性影响很小，因为这部分资金本身对国内流动性的贡献就很小。首先，境外金融机构同业存款在国内使用途径有限。根据银发〔2009〕212号《跨境贸易人民币结算试点管理办法实施细则》规定，境外参加银行的同业往来账户只能用于跨境贸易人民币结算。过去这部分资金计入存款基数，从而影响境内代理行的贷款能力，但随着存贷比考核的淡化，这方面的影响已减小。其次，境内代理行向境外参加行融资受限。银发〔2009〕212号文规定“境内代理银行对境外参加银行的账户融资总余额不得超过其人民币各项存款上年末余额的1%”。而且，近期央妈已要求暂停部分境内代理行对境外机构的融资操作。 第三，境内代理行仅有代存责任，缴纳的主体是境外金融机构。本次文件要求“境内代理行应交代存至中国人民银行‘境外银行人民币存款准备金’账户…”。
Q：存款准备金是对境外人民币存款收吗？
A：不是，是对境外参加行存在境内代理行、清算行存在境内央行/母行清算账户的那部分人民币存款征收，不等同于境外人民币存款。可以简单将境外清算行和参加行类比为商业银行，从离岸人民币的派生来看，其境内的代理行、境内母行和央行深圳、珠海中支行即为境外清算行和参加行的央行，境外清算行和参加行存在境内账户的存款形同基础货币。但是，对境外央行的境内存款收取存款准备金与国内商业银行收取的存款准备金率有显著差异：对国内商业银行而言，纳入缴存范围的存款包含了商业银行放贷等派生出的存款，但新政策中的存款准备金是对境外行在境内的账户征收，相当于是对离岸人民币体系中的基础货币征收，等同于锁定了一部分基础货币。
Q：需缴纳的存款准备金规模是多少？
A：如前所述，此次准备金征收的规模也并不是境外人民币存款总额*存款准备金率（市场普遍估算2200亿元），而仅是境外银行存在境内相应账户的人民币存款*存款准备金率。
2015年9月境外机构和个人持有境内人民币存款规模为16641.77亿元，这其中包含三项：（1）中银香港和中国银行澳门分行在央行深圳和珠海市中心支行清算账户中的人民币存款，这部分体现为人民银行的国外负债，截至2015年末为1807.28亿元；（2）参加行和其他清算行存在境内代理行或境内母行清算账户人民币存款；（3）NRA账户。（1）和（2）是此次需征收存准的对象，但规模难以准确估算。
Q：这一措施如何影响离岸人民币流动性？
A：1、根据银发2016[11]号文，境内代理行、清算行首次代交存的存款基数为2015年末其在境内代理行、央行中支行等开立全部账户中的人民币存款余额，并且未来央行“将根据宏观审慎原则，按季评估和调整交存基数”。也就是说无论本季度境外行在境内的人民币存款量如何变化，这部分锁定的存款准备金都无法提取和流向离岸市场，而对未来缴纳存款准备金基数的调整也未明确规则，给央行调整留下了空间。
2、转入“境外银行人民币存款准备金”和“境外清算行人民币存款准备金”账户的存款无法再参与日常业务及结算，意味着部分境外银行有可能需要追加境内清算账户中的人民币以应对日常业务需求，否则其业务将需要收缩。
Q：央行政策的意图是什么？
A：央行要求对境外清算行和参与行在境内代理行、央行中支行开立全部账户中的人民币存款执行正常存款准备金，意图仍在藉此限制境外银行在离岸市场上的可用资金，限制国内资金流出，抑制离岸做空，稳定汇率。离岸政策略显迂回的原因在于央行不可能直接限制境外银行的行为，只能通过对境内账户的约束间接影响境外人民币流动性。
Q：这一政策会不会使得境外清算行和参与行不再把人民币存款存入央行？
A：境外行将多少存款存在境内，理论上是没有强制性要求的，但境外银行实际面临着两个制约因素：
1、人民币清算、跨境贸易结算最终需要通过境内银行体系完成，因此人民币必须进入境内账户才能支撑境外人民币业务。
2、香港金管局存在对于人民币的风险管理限额。2012年1月17日，金管局宣布人民币风险管理限额为25%，要求参加行所持有的三类资产：（1）人民币现金；（2）存于清算行及深圳人民银行的存款；（3）持有“由中国财政部在港发行的债券＂和“透过内地银行间债券市场所投资的债券”必须不少于其人民币存款总额的25%。2015年11月香港人民币存款余额为8641.62亿元，意味着银行至少持有2160亿元的以上三类资产。持有现金意味着这部分资金无法获得收益；而财政部在港发行的债券规模相对较小，2016年初余额为825亿元，且其中有一部分由居民、境外央行持有；因此，境外银行出于收益考虑仍需将很大一部分资金存于境内账户上或投资于内地银行间债市。
3、事实上必然存在境外银行与央行政策之间的博弈，但由于央行未明确未来收取存准的基数标准，境外银行可能处于相对不利地位。
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