徐高 光大证券首席经济学家
2015年8月11日人民币汇率形成机制改革（新汇改）之后，在岸与离岸外汇市场上的人民币兑美元的贬值压力都陡然增加。从在岸（onshore）与离岸（offshore）两个市场人民币汇价的联动性来看，人民币汇率定价权已经在“新汇改”后落入了离岸市场之手，从而加大了我国影响人民币汇率的难度。为了保持人民币汇率的稳定，一方面需要适度调控离岸市场的人民币供给，另一方面人民银行也需要主动引领而非被动迎合外汇市场的预期。
1. 新汇改后人民币贬值压力明显增大
“811新汇改”根本地改变了国内在岸人民币汇率市场的运行机制。在之前，人民币兑美元汇率有一个官定中间价（middle price）。每天在岸市场的汇率报价只能在中间价上下一个不大的浮动区间中进行。通过设定中间价，人民银行能很容易控制在岸人民币汇率水平，并间接影响离岸市场汇价。但在2015年8月11日之后，中间价与在岸市场的市场汇率并轨，很大程度上由市场力量决定。人民银行因此失去了利用设定中间价来影响人民币汇率的政策手段。在那之后，人民银行如果要干预人民币汇率，就必须自己入市大量买卖外汇。
这带来了两个后果。第一，与非市场化的中间价调控方式不同，在理论上，人民银行通过直接入市交易来干预汇率的能力不是无限的。特别的，如果人民银行需要将人民币汇率向升值方向托举，就必须卖出外汇、买入人民币，从而会消耗我国外汇储备。尽管2015年年末，我国仍然持有超过3.3万亿美元的外汇储备，但终究是个有限的数，总有被耗尽的可能。因此，人民银行稳定人民币汇率的能力在新汇改后已经大打折扣了。
第二个后果与之相关。当人民银行只能通过买卖外汇来干预人民币汇率时，它在外汇市场的一举一动最终都会反映到我国外汇储备数据的变化上。这相当于把人民银行的底牌摊在了市场面前。2015年12月，我国外汇储备下降1079亿美元，创下了20年来最大单月降幅。这既显示了人民币所承受的巨大贬值压力，也让市场对人民银行稳定汇率的能力和意愿产生了更大怀疑。
这两个后果反过来也影响了人民银行的行为。在“新汇改”之后，人民银行在托举人民币汇率时显得有些底气不足，一方面虽然大量用外汇储备购买人民币来提振人民币汇率（外储的快速下降便是明证），但另一方面也不断放任人民币对美元贬值，显出一副“且战且退”的架势。
在这样的变化之下，人民币兑美元汇率表现出越来越强的贬值压力不足为奇。在一定程度上，人民银行在人民币汇率上的退守和人民币贬值预期升高之间已形成了相互加强的恶性循环。目前在在岸市场上，人民币兑美元汇率已经贬值到1美元兑6.6元人民币，跌到了2011年年初的水平。而离岸市场上的人民币汇价则更贬。
有人可能会认为人民币近期的贬值缘于美元走强。但这并非事实。表征美元汇率强度的美元指数在2014年下半年到2015年年初曾单边上涨接近20%，同期人民币兑美元汇率并未遇到太大的麻烦。而从新汇改至今，美元指数基本在水平震荡，高点也就与2015年3月相当，但人民币却遇到了前所未有的贬值压力。显然，这期间的人民币贬值与美元没太大关系（图1）。
2. 人民币汇率定价权已落入离岸市场
在新汇改之后人民币兑美元汇率的贬值过程中，香港的人民币离岸市场对在岸市场汇价表现出了很强的引领作用，显示离岸市场已经抢夺了人民币汇率的定价权。
在经济学中，有大量研究不同市场间定价权归属的文献。基本方法是看不同市场价格之间的超前滞后关系。一般来说，价格领先的市场有定价权。这里面比较常用的是名为“格兰杰因果性检验”的方法。它由2003年诺贝尔经济学奖得主克莱夫·格兰杰（Clive W. J. Granger）所创立。当我们说某个变量A是另一个变量B的“格兰杰原因”，实际意思是利用A的信息可以提高对B的预测精度。在这个意义上，可以说A领先B。
格兰杰因果性检验显示，在2015年年初到“811新汇改”这8个多月里，在岸的人民币汇价（CNY）与香港的离岸人民币汇价（CNH）之间有双向格兰杰因果关系。简单来说，前者既领先后者，也被后者领先。用不同时间窗口来检验，可以发现这种双向因果关系在新汇改之前长期稳健存在。这说明在新汇改之前，在岸与离岸人民币市场并不存在定价权被某一市场独占的情况。
但情况在2015年8月11日之后发生了明显变化。在从那时至今这5个月的数据中，可以发现在岸CNY对离岸CNH已不再有引领作用（不能拒绝“CNY不是CNH的格兰杰原因”的原假设），但CNH对CNY的引领作用却继续显著存在（表格1）。也就是说，在岸与离岸汇价之前互为影响的双向关系，在汇改后变为了从离岸到在岸的单向影响。这表明在新汇改之后，人民币汇率的定价权已落入离岸市场（CNH）之手。
3. 人民币汇率定价权旁落离岸市场的两个原因
人民币汇率定价权归于香港离岸市场的事实可能会让有些人感到不可思议。毕竟，在人民币国际化推进了多年之后，目前香港的人民币存款总量也还不到9千亿元。很难想像这么少的资金量能撬动中国这么一个大国的汇率。但出于两个原因，香港的这点人民币却的确能抢了在岸人民币市场的风头。
第一个原因是离岸市场交易大量运用杠杆，放大了其影响。离岸与在岸两个市场的汇差（CNH减去CNY）和利差（7天Shibor减去7天Hibor）有非常明显的正相关关系。这是离岸市场外汇交易大量使用杠杆资金的证据。在香港离岸市场中，看空人民币的投机者可以借入人民币，换成美元，坐等人民币汇率贬值后，再将其持有的美元换回人民币，偿还贷款。这样，投机者可以用很少本金赚取人民币贬值收益。这种操作会带来两个后果。第一，离岸人民币汇价CNH会因此比在岸汇价CNY更贬（CNH与CNY价差拉大）。第二，外汇投机者借入人民币的行为会增加离岸市场对人民币的需求，因而推升香港人民币拆借利率（Hibor），从而拉大其与大陆金融市场拆借利率（Shibor）的利差。在最近1个多月里，离岸和在岸市场汇差和利差同时创下了历史新高，表明此时离岸市场中运用杠杆资金做空人民币的力量相当强大（图2）。
定价权旁落离岸市场的第二个原因是人民银行近期的操作方式。前面已经说过，看起来人民银行对人民币贬值的容忍度越来越强，在干预市场稳定汇率时表现出了“且战且退”的架势。别忘了，我国外汇储备尽管在近期明显下降，也有超过3万亿美元的庞大规模。这意味着人民银行是人民币外汇市场（无论离岸还是在岸）中“口袋最深”的玩家。因此，没有投资者会愿意逆人民银行意图跟其做反向操作。但是，所有投资者也都会愿意顺着人民银行意图来“抢跑”。因此，当人民银行弃守人民币汇率的意图越来越明显的时候（2015年12月11日CFETS人民币汇率指数的发布就是一个信号），就不能怪投资者们会抢着在人民币空头方向上下注了。从这个意义上来说，人民银行的汇率操作一定程度上将人民币定价权推给了离岸市场。
4. 怎样夺回人民币定价权，维护人民币汇率稳定？
人民币汇率决定权旁落离岸市场绝不是件好事——就算这个离岸市场在我国香港也是这样。尽管从长远来看，人民币汇率形成机制要更多地市场化，但这一过程必须平稳而可控。人民币汇率失控将对全球经济带来灾难性后果。今年元旦之后，全球资本市场的卖出狂潮很大程度上就由人民币贬值所引发。为了维护人民币汇率的稳定，人民币汇率的决定权需要留在我国在岸市场手中。从前面阐述的定价权旁落离岸市场的两个原因，我们可以得出重夺定价权的两条对策。
第一，控制离岸市场的人民币供给，在必要的时候紧缩离岸市场的人民币银根。人民币离岸市场的发展是人民币国际化改革的一个必然产物。人民币国际化自然不能走回头路，离岸市场也不可能关掉它。但是，人民币国际化并不代表我国要主动放弃对海外人民币的控制权。在海外人民币被用作冲击我国汇率稳定工具的时候，我国更应做出应对。只要适当收紧离岸市场的人民币供给，推高其利率，投机者加杠杆的成本就会大大增加，令杠杆规模相应下降。在各个离岸市场，都有我国指定的人民币清算行（香港的是中国银行），也有我国金融机构大量存在。这些机构可以将人民银行的意图传递到对应离岸市场中，从而有效降低离岸市场给人民币汇率稳定带来的压力。
第二，人民银行需要改变调控汇率的策略，主动引领而非被动迎合市场预期。我国庞大的外汇储备，健康的国际收支状况给了人民银行充足能力来稳定人民币汇率。但有能力是一回事，把这能力发挥出来则是另外一回事。客观的讲，“811新汇改”之后人民银行向外发送的信号含混不清。当市场猜不透人民银行要做什么，担心人民银行心中的汇率底线会一降再降的时候，我国庞大外储的威慑作用就发挥不出来，难以起到稳定市场的作用。
调控汇率就像调控其他资产价格一样，引导预期最为关键。要托住人民币汇率，关键不在于人民银行花了多少外储来买入人民币，而在于市场相信人民银行敢花多少外储。如果人民银行怯生生的且战且退，甚至为放任贬值找好了退路和借口的时候，市场自然会在人民币贬值上下重注。这样，人民银行储备花得越多，越会让市场担心它是否还坚持得下去，反而会加大贬值预期。“狭路相逢勇者胜”，人民银行应当主动出击，至少阶段性地带动人民币汇率升值，方能有效打消市场中的贬值预期。不管怎么说，单边贬值都不符合人民银行“双向波动”的汇率政策导向。只有这样，在岸市场才能至少重新夺回一部分人民币定价权，为我国经济和金融发展营造一个稳定的汇率环境。
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