继续做空人民币风险巨大—论央妈放水、资产荒与人民币贬值终结
邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员
陈曦，九州证券金融市场部研究中心主管
1月11日，人民币出现罕见的大幅升值。截至下午五点，人民币在岸汇率升值0.3%至6.57，人民币离岸汇率升值1%至6.62。我们对此点评如下；
1、2015年8月以来的人民币贬值，主要因为人民币高估和“资产荒”，而不是基本面因素。具体来讲：一是人民币相对美元的高度高估，主要逻辑是包括欧美、新兴市场国家等货币在2015年8月之前一年均相对美元贬值幅度5-10%甚至更多，而人民币则相对美元并未贬值，形成了人民币高估堰塞湖；二是2015年8月“股灾”以来，“资产荒”成为国内资本市场主要矛盾，表现为金融资产回报率系统性下降，以及资本对外投资需求上升，这从利率平价和供求角度支持人民币贬值。需要注意，这两方面因素均不是通常的基本面因素，而是政治和资金面因素。
2、此次人民币贬值与当年的泰铢、卢布不同，不存在崩盘的可能。东南亚危机的背景是东南亚国家有大量外债，资本外逃时导致实体经济撤资严重，进而导致国家经济崩溃；俄罗斯卢布危机的背景是原油价格暴跌，导致俄罗斯经济重创（GDP从1%下滑至-5%）。2015年中国经济基本面下滑并不大，GDP仅下滑0.1%，工业增加值仅下滑1%，且11月工业增加值又回升了0.6%。人民币贬值既不是外债问题，又不是实体经济严重恶化，所以人民币不会出现大幅贬值，也不存在大量资本外逃导致经济崩盘的可能。
3、央行和新华社预期引导，人民币贬值或已到位。央行网站转发的多篇文章称，“保持人民币汇率对一篮子货币在合理均衡水平上的基本稳定”。2015年12月以来，美元指数已经阶段性见顶，这意味着对未来而言，“人民币相对于一篮子货币基本稳定”近似等同于“人民币相对于相对美元基本稳定”。新华社今日发表文章称，“对普通家庭来说，配置美元真的比买人民币理财产品划算吗?专家和业内人士表示，绝大部分家庭并没有这个必要。”这可能是预期引导工具，表明了政策信号，与下午离岸人民币大涨的表现一致，对于中国政府和央行而言，人民币贬值或已到位。
4、央行“放水”或结束，支撑人民汇率。央行“放水”是导致“资产荒”的重要原因之一，但我们看到，2015年12月以来，央行货币政策放松力度持续低于市场预期，同时央行研究局首席经济学家马骏表示，“如果降准力度过大或过于频繁，会导致境内短期利率过度下行，因此可能加剧资本外流，使得本来希望看到的通过降准提高货币乘数、扩大流动性的效 果被对冲”。我们认为，在通胀中枢稳定、“资产荒”已经出现的情况下，央行进一步宽松的必要性很低，利率政策微调与维持人民币汇率稳定的汇率政策是匹配的。
5、更长期来讲，资金面驱动将转变为基本面驱动；目前市场对于中国经济看空程度可能已经过度，一旦基本面企稳反弹，则人民币或将重新转向升值。2015年下半年，资金面是汇市、债市、股市的主要驱动力，而2016年主要驱动力将切换为基本面。我们认为，随着“财政货币政策攻防互换”，2016年经济企稳回升是大概率事件。一旦出现进一步的基本面反弹信号，“资产荒”将不攻自破，看空人民币存在巨大风险，债市泡沫将会破裂，股市基于基本面的长期健康牛将会到来。
（文章来源于微信公众号：海清FICC频道）
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