洪灏 交银国际董事总经理兼首席策略师
人民币贬值究竟对于中国的市场和经济来说是否是一个有利的因素？市场对此众说纷纭。
人民币汇率期权隐含的人民币在2016年贬值至7以上的概率已经大于1/3，意味着贬值的预期已经形成，并正在自我强化。对于汇率贬值的影响，正反双方仍然是各执一见。值得注意的是，汇率贬值对于市场交易定价的影响并不是非黑即白的。它是一个路径依赖的结果，而这个路径取决于国际社会对于人民币汇率政策演变的解读。
我们可以回顾一下近两年人民币汇率改革开始以来，市场对央行的每一个贬值大动作的不同反应。
2013年12月18日，美联储宣布了其备受期待的缩减资产购买计划的决定。全球市场反应强烈──除了中国大陆和香港。翌日，尽管亚洲其他市场强劲反弹，在岸/离岸中国股市高开后却以显著低走收盘。这是为什么？
当时，在美联储决定后，中国央行出人意料地下调人民币中间价，而其幅度为2013年5月以来最大──尽管当时贬值幅度只有0.13％，与当下人民币汇率的波动性相比真是小巫见大巫。股市的弱势接踵而至。当时，市场的交易逻辑认为人民币贬值是全球经济的一个重要的通缩因素，同时也是货币战争的一个潜在诱因。由于人民币走弱，中国对大宗商品的购买力减弱，并迫使风险资产价格调整。我们认为，央行当时决定大幅降低人民币中间价是导致当天中国在岸、离岸市场表现不佳的重要原因。
然而，2014年3月以来，这个交易逻辑发生了变化。
2014年3月，中国央行突然宣布将人民币的每日交易区间从1％扩大到2％。市场当时根据上述逻辑认为人民币贬值将威胁到全球经济。随后，波动性开始从汇率市场蔓延到股市。市场在随后的几个月继续承压──直至2014年中期，市场逐渐认识到人民币贬值的有利性。从此，股市走势开始与汇率背离，中国市场的交易模式出现变局。
这个交易的逻辑一直持续到2015年8月份汇率制度改革的进一步深化。当时，中国央行突然宣布将让市场价格在人民币汇率中间价的形成中发挥更大的作用，并且大胆地把人民币汇率中间价大幅下调。在随后的两个星期里，上证指数暴跌了1000多点，其惨烈的程度比去年7月份由于融资盘强平出现的“股灾”尤甚。类似的情况在新年以来的四个交易日演绎得淋漓尽致。央行大胆地调低人民币汇率中间价，同时叠加市场新推出的熔断机制，使A股市场乃至全球股市再次出现类似去年8月份的大幅波动。
一般来说，在一个缺乏弹性的汇率机制里，如在中国汇改之前那样，中国央行需要用人民币中间价引导市场汇率以反映经济基本面的变化。当央行拒绝汇率调整的时候，基本面的放缓需要通过其他相对价格的调整释放出来──比如通过大宗商品和资产价格。1997年亚洲金融危机后，中国顶住了汇率贬值阻力的压力是1998年中国股市跌幅超过10％的重要原因之一。
过去几年中国经济基本面放缓，然而人民币却反而升值。相对价格的调整只能通过商品价格的通缩和股市价格的压力而体现出来──直到2014年3月开始的汇率改革。这个各资产类别相对价格调整的理论也可以解释为什么香港市场表现自2014年中期以来逊色于A股。由于港币对美元挂钩，港元汇率缺乏弹性以反映疲软的经济基本面。因此相对价格的调整只能通过资产价格表现出来。
从以上的例子可以看出，每一次市场对央行贬值的反应并不一致。同在汇率贬值下，当市场认为贬值有利于经济时，股市不降反升；而认为货币竞争性贬值时，恐慌下跌。因此，市场交易员的当务之急是理清市场的交易逻辑，尤其是在同一汇率贬值的诱因触发了两种完全不一样的交易结果的情况下。
当前，市场对央行人民币大幅贬值的操作，尤其是那些出人意料的举措，都解读为货币竞争性贬值。如此的突如其来的贬值将增加全球的通缩压力，限制货币政策的效用，甚至有可能使全球经济重新回到30年代的大萧条。然而，央行并非无可作为──当人民币有序贬值的时候，市场在交易定价的时候并不把人民币汇率的波动当做风险的主要因素，而更注重其它定价结构。
在他生前未能全文发表的经典《中国的长城》一书里，卡夫卡试图去把握古代中国建造长城的目的和原因。在卡夫卡的眼里，长城存在的显著和她含糊的目的形成了鲜明的对比。然而，长城似乎一直徘徊在他理解能力范围的边缘。有人说，这是因为圣旨而建以抵御北方部落。然而，卡夫卡思考道，中国的皇族的旨意并不是乌合之众突发奇想。领导集团通过皇令修建长城的想法自蛮荒开始便早已存在。如是，北方部落并不是建造长城的真正原因所在。也许，答案就在于中国文化的本身。
今日的央行，在深化汇率改革的同时却又不遗余力地用宝贵的外汇储备干预人民币汇率的市场价格。这一举措使许多市场参与者都感到困惑。汇率市场波动性是内生的，亘古不变。但要用宝贵的外储资源来建立一堵“墙”去把内生的汇率波动圈起来，这对于一种痴迷于规划和控制的文化来说却又似乎天经地义，就像古时候修建长城的想法那般始终存在。
尽管今年八月的汇改深化诱发了显著的市场调整，但它增加了汇率弹性，使中国能够更好地应对外部不确定性──尤其在美联储的货币政策进入了一个新的加息周期。所以，尽管资本外流和汇率波动溢出仍然是潜在的风险，投资者不应过分关注短期市场波动。只要汇率贬值开始正确反映中国利率的下降和基本面放缓，而央行不再用其外汇储备大力干预市场贬值并诱发资本外逃的压力，同时引导人民币有序地贬值，那么汇率波动的风险应该是可控的。
人民币贬值虽有两极，在去除汇率波动的风险后，央行可以通过有序贬值将市场的定价焦点重新引导回基本面放缓的现实，直至资本市场价格完全反应了实体经济里头的负面因素。
（本文原载于《华尔街日报》）
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