文／张斌 中国金融四十人论坛高级研究员
汇率维稳的成本核算单子很长，有些成本显而易见，有些难以察觉。
汇率维稳的表现形式是，货币当局持续、大量干预外汇市场，以此降低人民币对美元汇率的波幅。
这样做显而易见的损失是对货币政策操作的冲击，每一元钱的外汇市场干预都对应着基础货币被动投放或者回笼，以及由此对通胀和资产价格产生的冲击。过去十多年，不光是货币当局花费了大量政策资源应付汇率维稳的冲击，商业银行也以承担超高法定准备金率为代价而受到牵连。
汇率维稳打开了投机之门
人民币在货币当局的干预下渐进升值，借入美元购买人民币资产成为无风险的套利机会，投机者趋之若鹜；反之，人民币在货币当局的干预下渐进贬值，激进者借入人民币买美元从中套利，保守者也会把人民币换成美元。汇率维稳告诉市场未来一段时间汇率变化的趋势轨迹，投机者得到一份来自货币当局的免费保单，并激励更多投机者加入套利游戏。而在不干预外汇市场的情境下，短期内看涨和看跌汇率的预期收益相同，没有货币当局的免费保单，也不会有那么多人参与这个游戏。
汇率维稳影响国际声誉，导致外交失分
中国在国际重大场合经常因为外汇市场干预问题而处于被动地位。对不少国外政治家和国际谈判对手，人民币汇率是一张经常可以打的牌，而中国则要为这张牌付出代价。
显而易见的损失能引起关注和找到应对方案，更糟糕的是那些并非显而易见的损失。
汇率维稳掣肘其他金融领域改革
资本项目管理、人民币国际化、国际金融中心建设是三位一体的改革，核心内容是进一步放松对资本流动的限制。汇率维稳则给市场人民币汇率单边变动预期。把放开资本项目和汇率维稳放在一起，结果必然是加剧单向资本流动，要么大进，要么大出，对宏观经济稳定产生严重冲击。为保持宏观经济稳定，选择汇率维稳就必须放弃资本项目开放。这是不可能三角的经典结论，也是近年来中国实践的教训。
汇率维稳加剧经济结构扭曲
汇率是重要的资源配置价格杠杆，汇率涨跌不仅影响出口和进口，也会影响进口替代部门、潜在出口部门以及服务业部门面临的相对价格和资源配置格局。笔者在过去的几篇学术论文研究中发现，汇率与产业结构、收入分配、就业、储蓄率、真实利率等主要宏观经济变量，都有并非显而易见但举足轻重的联系。汇率维稳打断了汇率价格杠杆调节资源配置和经济结构的作用链条，或者至少是延迟了汇率价格杠杆作用的显现。
代价不菲的汇率维稳，究竟得到了什么？
研究汇率制度的文献当中，汇率维稳的依据主要有以下几个：
其一，增强货币当局信用，遏制通胀
对那些面临信誉危机和严重通胀的货币当局，如果能把自身货币与美元或者其他较好名声的货币成功挂钩，货币当局信用因此大为改观，严重的通货膨胀也得到迅速扭转。这在拉美国家一度是成功的选择，但显然与中国国情没太大联系。国内货币当局并不面临信用危机，也没有通过绑定汇率遏制通胀的需要。
其二，“原罪”论和货币错配
绝大多数新兴市场国家不能从国外以本币借债（即所谓的“原罪”），对外负债以外币计价，而资产则是本币，由此产生货币错配。一旦本币对外币严重贬值，以本币计价的债务负担大增，严重情况下甚至触发货币危机和金融危机。
过去几年，中国外币负债快速增长，近期对人民币贬值的主要担心也是加重企业债务负担。这个理论乍看适用于中国，细看则完全不同。中国作为一个高储蓄率国家，不需要通过大量海外负债支持国内经济发展。过去几年中国外债快速增加的主要动因之一，是套取人民币单边升值带来的收益。可见，恰恰是汇率维稳导致套取汇差和利差的外债增加。
无论成因如何，外债规模已经较高，是否因此需要继续维稳汇率？这个理由不成立。
首先，人民币汇率升值预期转化为贬值预期的近一年以来，套利者已经在大规模缩减外债，同时也在采取措施规避人民币贬值带来的损失。
其次，囤积外债赚取汇差和利差的交易在人民币升值期间大获其利，其盈利能全部或部分覆盖人民币贬值的损失。
再次，如果继续汇率维稳会引发新的扭曲交易和债务汇率风险。在当前汇率维稳所致的人民币渐进贬值预期下，负债本币化和资产外币化就成为新的投机和投资方式。今后，为减少企业债务汇率风险，人民币是否因此就不能再升值？长期来看，汇率维稳非但不能缓解企业债务汇率风险，反而加剧企业外债投机行为和汇率风险。
还有一种支持汇率维稳的流行看法，认为汇率波动增加对外贸易和投资的汇率风险。这个看法同样经不起推敲。影响出口竞争力和进口成本的汇率不是人民币对美元双边汇率，而是人民币对一篮子货币的贸易加权汇率。过去十年，人民币对美元维稳，但是人民币贸易加权汇率的波幅与实施浮动汇率制的美元、欧元、印度卢比等货币的篮子汇率的波幅不相上下。汇率维稳相较浮动汇率，难说哪个更能稳定对外贸易和投资。
本文为作者向中国金融四十人论坛提供的交流文章。仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
