刘一方 张金松
20多年来，我国在金融领域推行的一系列改革，集中于汇率和资本项目开放两个角度。在汇率上，一方面，我国汇率制度不断向市场化方向发展。从双重汇率制度改为单一汇率制度；到以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制，再到完善中间价定价机制，这些改革使人民币汇率变化逐步由市场供求决定。
另一方面，在外汇市场上，1996年12月我国允许用于贸易的人民币与外币完全可兑换；2001年至2005年，加入WTO后，我国开始逐渐放松资本管制；2009年7月，我国开展允许公司以人民币结算进出口贸易的试点项目；2010年7月，离岸人民币交易正式启动；2011年1月，我国引入合格境外机构投资者(QFII)和合格境内机构投资者(QDII)制度，人民币与其他货币互换协议规模稳步增加；2014年以来，我国顺利推出了沪港股市交易互联互通机制，人民币跨境支付系统(CIPS)上线运行，境外机构在境内发行人民币债券进一步便利，资本项目外汇管理得到进一步简化，人民币资本项目可兑换稳步推进。
正因我国在汇率和资本项目开放上的改革，IMF认为人民币满足了“可自由使用”货币的要求，因而将其作为继美元、欧元、英镑和日元之后加入SDR篮子的第五种货币。但如严格按照相关指标及排名，特别在资本项目开放方面，我国仍存在不小的差距和挑战，并且SDR货币篮子为五年评估一次，因而人民币加入SDR非一劳永逸，我国仍应进一步完善资本市场，促进人民币的国际化进程。
人民币汇率制度的市场化改革在不断推进，但仍存在外汇管制，国内外汇市场并未真正开放，拥有结售汇业务经营资格的大部分为银行，除此之外的金融机构仅国泰君安一家，这就使得外汇市场参与主体同质化，降低了市场的流动性和有效性，对汇率进一步市场化造成阻碍。为完善资本市场，首先应鼓励有资质的国内金融机构进入境内外汇交易中心。
加入SDR以来，人民币贬值预期增加，12月7日到12月11日，短短5个交易日，离岸人民币兑美元跌幅已超过1000点。同期在岸人民币兑美元也累计重挫逾500点。截至12月17日，在岸人民币连续9天收跌，创6月以来最长跌势。数据显示，离岸与在岸人民币的价差大部分维持在500点以上，12月14日收盘时价差一度增至1000点。离岸市场因受管制较小，随着市场规模不断扩大，更能反映国际市场对人民币的供需关系，因而受国际金融市场影响较大。而在岸人民币因我国对资本项目下的资金流动实行管制，受冲击较小，因而当国际金融市场出现较大幅度波动时，离岸人民币和在岸人民币会出现较明显价差。在岸和离岸人民币汇率相互影响的渠道有跨境出口企业贸易结算和无本金交割远期外汇交易，然而政府对贸易结算有所限制，拥有交易资格的金融机构数目较少，因而无法有效实现在岸和离岸人民币汇率互联。在人民币国际化、资本市场加速开放背景下，国内券商因缺失结售汇业务牌照，很难为客户提供跨境金融服务。倘若券商等有资格的金融机构取得结售汇等业务经营资格，进行即期结售汇和外汇衍生产品等的交易，不仅可增加外汇市场参与主体数量，更能通过出现价差时套利，缩小离岸与在岸人民币汇率的差值。再说机构拥有更多风险偏好的客户，他们对外汇保值、交易、理财等都有更多需求，因此金融机构的参与能大大活跃外汇市场，改变当前人民币外汇市场相对单一的供求和交易结构，提升外汇市场有效性。因而我国在鼓励外资进入的同时，应简化审批流程，鼓励有资质的国内金融机构进入外汇交易中心。
目前我国已实现经常项目下的可兑换，完善资本市场的第二步，是加大资本项目的开放。境内合格投资者境外证券投资(QDII)是外汇管制下境内资本对外投资的试点。外汇管理局在《合格境内机构投资者境外证券投资外汇管理规定》中明确规定“合格投资者可以自有资金或募集境内机构和个人资金投资于法规及相关部门允许的境外市场及产品”，由外汇管理局审批QDII投资额度。证监会在《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》中将QDII限定在资产管理(证券公司)和基金(基金公司)业务下，要求证券公司在“境内募集资金，运用所募集的部分或者全部资金以资产组合方式进行境外证券投资管理”。证券公司和基金公司通过QDII渠道实现了在国际市场上配置资产发展的诉求。
通过QDII通道，券商通过资管计划或基金运作将自有资金或境内募集资金投资海外初步实现了资金的海外布局。然而，随着开放程度不断加强，企业布局海外业务、个人投资海外的热情不断高涨，恰逢人民币入篮SDR，这为我国资本项目进一步开放提出了新挑战。近些年，国内券商规模显著增长，以其独有的规模化、专业化优势，在完善资本市场中占有得天独厚的优势和举足轻重的作用，需求旺盛的境外投资业务对券商是个新机遇。但现阶段，由于通道业务形式的限制，券商仅可开展资产管理和基金业务，无法开展类似于做市、场外时时对冲交易等业务，这就无法发挥券商的金融创新优势来满足客户需求。随着海外投资需求逐渐增加，逐步开放券商业务范围在资本项下开放已成必然趋势，此时券商发展以创新业务、OTC业务为主的资本中介业务就变得格外重要。
进一步拓宽资本项目将成为人民币“入篮”后金融创新核心所在。
(作者单位:中国银河证券博士后科研工作站)
