北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--时至年末，宏观数据显示经济增长动能依旧疲弱。一些投资者担心2016年中国宏观经济是否会出现潜在的“风险事件”。中金公司最新研究报告讨论了当前市场讨论较多的5个宏观“风险点”。
报告认为，人民币在2016年大幅贬值为小概率事件。此外，首次加息靴子落地后，美元在2016年可能不会继续单边升值。然而，倘若政府突然大幅收紧资本管制，或外汇储备下降的速度远远超过目前的节奏，则可能暗示人民币潜在的贬值压力在上升。
以下为报告全文：
风险点#1：人民币或将出现大幅贬值
我们依旧认为，2016年人民币大幅贬值可能是一个小概率事件，原因如下：
当前的经济基本面不支持人民币大幅贬值，因为人民币并未严重偏离其均衡汇率水平——基于3种主流方法的测算，我们估算人民币目前高估了大约3~8%。
央行承诺在SDR评审后保持人民币汇率基本稳定。央行拥有3.5万亿美元的外汇储备，相当于中国24个月的进口额和GDP的32%。此外，中国已成为全球最大贸易国和第二大经济体，并逐步加快与世界其他地区的金融一体化进程。为了进一步开放资本账户，为双项资本流动增加创造良好的环境，此时将人民币汇率波动保持在可控范围应是明智的选择。
美元在2016年可能不会继续单边升值。首先，全球范围内通缩压力加剧，明年美联储的加息次数或将少于美联储官员预测的3~4次；其次，日元已经处于其公允价值2个标准差以下的水平，加之全球股市风险溢价高企，未来日元或将面临升值压力；最后，近期市场走势表明，美国和欧元区之间的货币政策可能不会持久分化。
中国在1998~2002年的经验提供了宝贵的政策先例。1998~2002年通缩期间，外汇储备规模远远不及现在，而人民币面临的贬值压力尤甚当前，但人民币汇率依旧保持稳定。当时，相对价格的调整是通过国内贸易部门的通缩、以及一系列大幅增强中国企业部门竞争力的结构性改革来实现的。
另一方面，倘若政府突然大幅收紧资本管制，或外汇储备下降的速度远远超过目前的节奏，则可能暗示人民币潜在的贬值压力在上升。
风险点#2：中国银行体系可能面临系统性风险
我们认为，目前中国银行体系整体的风险敞口在可控范围。尽管部分农村信用社、财务公司以及某些小型城商行可能面临较高的坏账风险，但农村信用社和财务公司的总资产不到12万亿元，仅占存款类金融机构总资产的6%。正如我们在此前的报告中指出，当前中国银行业的财务状况远远优于上世纪90年代末期。同时，与1998~2002年政府参与银行体系重组时相比，如今中国公共部门的资源已大幅增加。
此外，对银行“高风险”资产的分项研究表明坏账风险有望得到遏制。首先，所有到期的地方政府融资平台债务都有望臵换成地方政府债券，信用风险将正式由政府承担。其次，截至2014年底，银行对制造业的总贷款余额为12.5万亿元，约占银行体系贷款总额的七分之一。我们估计，银行对制造业的贷款中，约有四分之一投向了产能过剩行业。因此，银行对产能过剩行业的贷款可能占到其贷款总额的3~4%，目前仍处于可控水平。
第三，截至2014年底，银行对房地产开发商的贷款总额为5.3万亿元，占其贷款总额的5%；而更重要的是，房地产业整体的信用风险正逐步下降。第四，虽然银行理财产品的总规模为20万亿元，但只有5~6%的存量为股权性质，规模仅相当于社会融资总量的不到1%。而且，新发行的股权型理财产品越来越多地采用了净值性产品（NAV）的设计，规避了银行保本的风险。此外，值得一提的是，据中金银行组估算，目前A股上市银行的估值已经隐含了7%左右的不良贷款率，而海外上市银行的估值已经隐含了10~11%的不良贷款率。
风险点#3：过剩行业产能出清过程可能引发经济失速与债务危机
与上轮制造业面临产能出清的巨大压力相比，当前全部产能过剩行业在整体工业产出和GDP中的占比要小得多，分别为18%和6.5%5。此外，黑色金属冶炼及压延加工业作为当下唯一亏损的行业，只占工业产出的6%左右和GDP的~2%。因此，这些行业的产出下降本身不大可能引发总需求增长的大幅放缓。诚然，产能过剩行业，尤其是亏损的钢铁行业，一直备受杠杆率过高的困扰，但2012年以来这些行业负债总额的增速已经显著慢于贷款总额和社会融资总量的增速，其总债务规模仍处于可控水平。
虽然当前阶段过剩行业产能出清带来的潜在经济和金融影响仍在可控范围内，但若促使产能出清的市场化改革进一步推迟，相关的风险很可能将会增大。
另一方面，即便产能过剩行业的增长显著放缓，今年加权平均贷款利率显著下降，加之明年政府或将继续扩大支出，都将有助于缓解经济增长的下行压力。此外，1998~2002年改革期间的经验表明，过剩行业产能出清以及随之而来的就业压力可能会促使政府放开其他众多行业准入、加快市场化改革。
风险点#4：房地产价格在2016年可能出现“断崖式”下跌
虽然2016年许多三四线城市的房地产价格受库存高企的影响或将继续承压，但考虑到开发商，尤其是大中型开发商，资金紧张的局面已经得到缓解，2016年一手房价格出现“断崖式”下跌的危险已经大大降低。
我们认为，2015年房地产开发商的财务状况有所改善，主要是由于：1）2015年3季度的加权平均贷款利率从去年4季度的6.78%显著下降至5.7%；2）房地产销售势头良好带动房地产开发到位资金增速回升；以及3）大中型开发商通过发行企业债券显著降低了融资成本。
另一方面，2016年整体的房地产需求可能维持较为稳健的增长。首先，政府可能考虑对二三线城市购买首套住房的家庭，特别是低收入家庭，提供补贴；其次，随着利率的显著下行，从每月还贷的现金流压力来看，居民的房地产负担能力已明显改善；最后，逐渐降低的揽储成本（银行负债端成本）以及较高的安全边际（2015年总体首付比例仍然在40%以上）或将促使银行对房屋按揭贷款、甚至是2~3线城市的房贷、继续青睐。
倘若房地产开发商的现金流状况突然大规模恶化，或者开发商及购房者的融资成本突然显著上升，那么房地产价格出现快速下降的可能性才会增加。
风险点#5：“打破刚兑”可能导致债券整体估值大幅下挫，引发挤兑风险
明年可能会出现更多的公司债和企业债违约事件，一方面因为越来越多的产能过剩行业企业开始亏损，另一方面政府已承诺2016年将加快解决产能过剩问题。由于中国的企业债的发行主体是中央或地方国企，因此市场一直认为该类债券由政府提供隐性担保。但是，目前已经发生了数起企业债违约事件，最近的一次是12月5日，地方国企四川圣达宣布违约。由于圣达债可能无法兑付本金，因此这可能会是企业债首例真正意义上的“违约”。随着今年债券市场录得大幅上涨，尤其是交易所企业债和公司债，一些投资者开始担心企业债违约事件增多后，债市的价格走势和蔓延风险。
我们预计，如果明年企业债违约增多，目前接近历史低点的企业债和政策性银行债之间的信用利差将会扩大。尽管短期内，如果企业债收益率上升，利率债有联动的风险，但中期来看，政策性银行债的收益率仍将由于2016年低通胀和低增长的经济格局而被锚定在相对低位。
然而，企业债和公司债违约的蔓延风险可能是可控的。尽管经历了最近几个月的快速增长、目前企业债和公司债余额总额已达到5.6万亿元，但其总量仅占全部债券余额的13%左右（大致相当于GDP的8%）。此外，散户主导、近期由于资金大幅流入而价格快速上涨的交易所市场债券托管余额仅为3.9万亿元，对比监管较为严格的银行间债券市场托管余额为42.7万亿元。相比之下，交易所市场的交易量也与银行间市场相距甚远，前者每月交易量仅为1,000亿元左右，而后者为6.8万亿元。再者，主权和准主权级债券在银行间市场占据着绝对主导的地位。
此外，不同于今年上半年的股市，交易所债券市场的整体杠杆率并未显著上升，其估值上涨主要受7月份以来投资者从股市转投债市的资产配臵需求和资金流入推动。另一方面，债券投资的止损位通常设在90~95%，而由于债券价格的波动性相较股票要低得多，自2002年以来触及95%止损位的历史概率仅为1.2%。虽然我们不能排除，一旦国企债券打破“刚性兑付”违约，债券市场波动性大幅上升可能加大尾部风险，但整体来看，风险是可控的。
我们将持续观察交易所债券市场的杠杆率、波动性、成交量及相应规模，以便在出现更多企业债或公司违约事件时，及时评估其对整体债券市场流动性及收益率的蔓延风险。
