王涵 兴业证券首席宏观分析师
摘要：
1）外占减速是利率市场化的根源；
2）利率市场化导致央行无法调控银行负债成本；
3）利率走廊：央行要做银行拆借的“做市商”，夺回银行负债端的定价权；
4）对央行负债替换对同业/理财负债，要求央行更宽松；
5）央行放松：逆回购缩量，可能在准备“大招”。
2016年央行货币政策宽松将持续，同时将进一步推进信用宽松。但是最近三次逆回购都出现缩量，这是否意味着央行货币政策宽松接近尾声了？我们认为，央行“放小钱”减速，可能是在为“放大招”做准备。
外占减速是利率市场化的根源
外汇占款的下降使得中国整体由“流动性过剩”转向“流动性匮乏”。银行负债端的议价能力上升，这是导致过去几年利率市场化，银行的负债端由存款被迫转向理财、同业的根源。而银行负债端成本的上升、久期变短，又进一步导致银行在资产端不愿意派生长期限的资产，同时对资产的收益要求提高。
利率市场化导致央行无法调控银行负债成本
过去几年，利率市场化的加速极大地挑战了货币政策的有效性。尽管今年央行已多次降低存款利率，然而银行的负债成本下降却非常慢，本质上是由于银行负债成本边际上已由理财/同业决定。未来，中国要解决流动性陷进，解决货币政策传导的问题必然意味着央行把对银行负债成本的控制能力夺回来。
利率走廊：央行要做银行拆借的“做市商”
所幸的是，央行已经认识到货币政策框架转变的必要性。今年以来，两个重要的新政策工具都在试图解决这个问题，一是信贷资产的再抵押；二是利率走廊。其中后者是发达经济体的通用手段，而且从央行近期的表态来看，这将是未来货币政策的重点。
央行要能够恢复对银行负债成本的控制力，需要有两个前提：1）利率走廊设定的利率所涉及的交易（实际上就是银行与央行之间的拆借活动）在银行的负债中占据一定的地位，否则即使央行能够影响这部分交易的价格，这对于银行整体负债成本影响不大；2）银行对于利率走廊的上下限利率均有足够的敏感性。要做到以上两点前提，则意味着银行向央行的借贷行为需要继续扩容，央行要做银行拆借的“做市商”。
逆回购缩量，可能又在准备“大招”
按照我们的逻辑，要建立有效的利率走廊，要求央行更宽松。然而，央行提出要建立利率走廊以来，央行在公开市场操作、其他货币政策工具上并没有采取什么措施。相反，最近几次的公开市场操作都是净回笼或者持平。即使在外汇占款大幅下降叠加人民币交易量上升的背景下也是如此。这种“反常”的举动是否意味着央行可能会采取其他货币政策工具来放松？事实上，10月份央行在“双降”之前也曾出现连续两周的净回笼，这一次是不是又在憋大招？这可能是我们接下来需要观察的事情。
（文章来源：微信公众号XYMACRO 兴业证券宏观与固定收益研究成果展示与交流平台）
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