从钱荒到股灾再到资产荒，仅仅两年的时间，中国金融市场就经历了一场从“现金为王”到“资产为王”的美林钟摆，资产重配频率之快让我们迎接不暇，然而期间发生的周期切换、货币冲击、交易重构和监管博弈，又非常值得人去把味。自然而然就想起王尔德曾经说过的那句话:生活的戏剧高于戏剧本身。
如果说钱荒的发生，是因为央行对同业鸦片的一次虎门销烟；那么股灾的出现，则可以看作是证监会对泡沫盛宴的一次扫黄打黑。当伞形信托、分级基金、融资配资们做成的杠杆饕餮，被稽查和风控部门当成地沟油强制平仓的时候，谁也没料到这个夏天，中国终于用一次史无前例的股灾，向全球证明了其系统重要性。Forget Greece，look to China，全世界的交易员不得不校准模型参数，重构风险因子和交易模式。当美元加息都因为中国的资本市场波动而战战兢兢汗不敢出的时候，希腊债务危机又一次顺利达成和解是不是也应该暗自侥幸和长吁一口气。
与过程的起伏跌宕波澜壮阔相比，我们更关心两次金融蛮荒之后的市场后果:钱荒之后规范同业业务的8号文、127号文等文件的出台，央妈随后开始了宽松周期。这样做的后果是，重配资金从非标向股市迁移，完成了一次大类资产的短周期切换，股票牛市开启；而股灾之后，所有金融机构原先围绕股票市场牛市建立的盈利模式轰然坍塌，资产重配是非常突然和被动的，风险再评估和重定价根本就来不及，资产谱系因股灾的超预期惨烈而被震裂，在有效资产前沿曲线上形成断层，无法与金融机构尤其是银行的风险收益偏好曲线相切。于是，资产的有效供给能力，在遭受实体经济萎靡、投资回报下滑、信用市场惨淡、非标无监管套利空间、地方债务约束等一系列压制之后，又遭到股灾的沉重打击——用于支撑大资管和泛投行的股票资产池，也无法再收留那些无处安放的、躁动不安的流动性狂热。
所以，我们看到在股市踩踏中侥幸逃生的资金蜂拥入货币市场，竞相抢购可以带来安全感的利率债和高信用债。而，原先无人问津的中小企业融资需求，即使在资产荒下仍然无人问津；毕竟，当信用生态遭到破坏，信贷配给成为主旋律，经济上行期把酒言欢携手并进的银行家与企业家，如今已形同路人甚至反目为仇。而信用生态的破坏，是不可逆的，一如自然生态系统遭到破坏后的不可逆。于此我们得到一个结论，资产荒充满结构性谬误，至少在经济全面进入通缩以前，不是没有有效资产(信用需求)，而是没有有效的信用供给。中国金融体系的主导者银行，在不断恶化的资产质量面前，已经没有能力形成更高的风险偏好。我们不得不在中国经济几十年可能最疲弱的时刻，看到可贷资金供需曲线的缺口反而在不断拉大，而唯一用于填补此缺口的股票市场，仍然没有从那一场事故中完全恢复。
深究这一切就会发现更多。比如，按照信用货币创造理论，是资产创造货币而不是相反，既然如此为什么会持续出现这种不对称的资产-资金结构。全球来看，全球技术周期末端叠加货币宽松大潮，势必形成史诗般的超级债务周期。这个债务周期之所以称之为超级，一是债务的多次出清需求都被人为熨平，明斯基风险在各种QE中不断递延，形成一条顶部扁平的怪异曲线，时间之久可谓之超级；二是债务量之大史无前例，穷尽一切可抵押资产增加杠杆，从居民和企业的资产负债表，到国家资产负债表，消耗掉最后一点可抵押品和信用形成债务。在这个超级周期下，美国央行资产负债表短短八年时间扩张了5倍，欧洲扩张了2.5倍，日本扩张了4倍，数量之大可谓之超级。而对于中国来说，当前的货币创造机制与过去十分不同，过去十几年中国货币的创造源动力来自于外汇占款，即国际收支盈余下形成的外汇进入央行的资产负债表中形成资产，央行以此为发行准备发行货币。这一货币创造过程是内生的，是发轫于实体经济，即货币的形成由实际劳动价值(中国制造)作为背书。而当前的货币创造，无论是流动性便利，再贷款还是降准，虽然从形式上来说也可以说是内生的，但实际上缺乏微观实体的背书，即使有背书，也是刚性兑付下的僵化资产，整个过程具有较强的外生性特征。强扭的瓜不甜，极端一点来看，外生创造的货币由于自上而下凭空印制或者以无效资产做背书，在实体经济层面根本没有有效的资产相对应，那么就只能形成两种后果，或者形成金融泡沫，或者形成资产荒。实际上，在国际上每次金融危机之前，都曾经历过一段金融泡沫或者资产荒，其持续时间很大程度上取决于政策当局的态度和能力。如今，超级债务周期已显露困境，美国QE终止很大程度上是因为FED在信用品市场的份额已经太高，国家信用对私人信用的挤出份额太大。而同样的，日本也面临着QE无有效资产可买的窘境，安倍经济学的三支箭几乎全部脱靶。这说明，人为创造的货币周期也是周期，也会面临残酷的拐点。
由此，我们不得不说，资产荒是超级债务周期/人为货币周期下的全球性问题。在技术周期衰退，货币周期人为拉长的叠加时刻，资产荒就像是超级债务阴影笼罩下的醉舞。资产和货币之间的内生连接被切断，只靠央行以做市商的姿态参与经济周期创造，无疑是荒谬和危险的。如果有效资产供给不足的问题不能从根本上解决，一旦通胀卷土重来，资产荒可能会与钱荒同时出现，也就是形成债务-资产螺旋紧缩——毕竟，货币周期可以人为赝造，债务周期可以QE赎买，但实体经济的内生增长力量，是印钞机无法印制的。
(作者系平安银行战略部宏观研究中心主任，山东大学经济研究院硕士生导师，均衡博弈公共研究院学术合伙人。)
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