人民币“入篮”之后 汇率怎么了？

万钊 中国金融信息网人民币频道特约专栏作家

12月1日，IMF执行董事会决定将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子，但是与市场预期相反，自11月初，人民币汇率不仅没有维持稳定，反而走出了单向小幅贬值的走势，波动率也同步放大，在岸(CNY)汇率更加明显。

图:在岸(CNY)和离岸(CNH)汇率波动率

来源:WIND、招商银行

笔者认为，人民币谋求加入SDR货币篮子，在一定程度上“主导”了中国近期的金融体系改革，如果我们分析IMF在7月份完成的SDR初评报告中对中国金融体系改革的建议，并与近期的改革措施相对应，会发现两者有很高的契合度:

建议1:人民币需要一个对美元的市场化汇率，以便于对SDR货币篮子进行定价。目前发布的人民币汇率中间价无法满足这个要求。

改革1:8月11日，央行启动汇率中间价改革，中间价将由前一日收盘价、外汇供求和国际主要货币汇率三个因素作为主要参考，通过一次性贬值的方式矫正过去中间价与市场价背离的问题。

意义:“811”汇改引起了市场的巨大震动，但在IMF初评报告中有章可循，其明确提出了“人民币中间价不是基于真实市场交易，而且与在岸汇率价格有2%的背离”，而这正是“811”汇改的核心目标。

建议2:IMF成员国需要进入在岸市场的通道，以便于通过在岸汇率价格交易人民币及人民币计价资产。

改革2:9月22日，央行批复同意汇丰香港和中银香港在银行间债市分别发行10亿元和100亿元人民币金融债券。

9月30日，央行开放境外央行类机构进入中国银行间外汇市场，开展包括即期、远期、掉期和期权在内的各品种外汇交易。

11月25日，首批境外央行类机构在中国外汇交易中心完成备案，正式进入中国银行间外汇市场。

意义:预计银行间外汇市场将进一步向国际投资人开放。产品创新手续简化，对冲手段不断丰富。熊猫债市场也将继续开放。

建议3:在岸(CNY)和离岸(CNH)汇率的背离，使得无法通过CNH市场实现对CNY头寸的完全对冲。

改革3:9月23日，央行通知进一步便利跨国企业集团开展跨境双向人民币资金池业务。

10月8日，人民币跨境支付系统(CIPS，一期)成功上线运行。

意义:IMF初评报告指出由于资本管制及其他限制，造成了CNY与CNH的背离。因此央行进一步打通CNY与CNH市场，并着力降低IMF成员在CNY市场的操作成本。另外我们也观测到，央行疑似数次在离岸市场进行干预，以促使CNY与CNH收敛。

但是笔者注意到，IMF在11月的终评报告中指出，CNY与CNH的背离在“811”汇改后更加明显，但是IMF认为，随着SDR份额持有人可以更加便利在CNY和CNH两个市场同时进行操作，CNY与CNH的背离被定性为“可控的”，不构成人民币入篮的障碍。因此我们观测到，自11月之后，对于CNY与CNH的背离，央行并没有采取明显的干预措施。

建议4:人民币需要提供合适的市场化利率，便于确定SDR货币篮子的利率。IMF成员可以便利的交易该利率工具。

改革4:7月14日，央行允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金等相关境外机构投资者进入银行间市场。

9月15日，央行决定改革存款准备金考核制度，由现行的时点法改为平均法考核。

10月9日，财政部宣布从四季度起，按周滚动发行3个月记账式贴现国债。

10月24日，央行在降准、降息的同时，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。

意义:人民币“入篮”不仅推动汇率市场化改革，也推动利率市场化改革。IMF终评报告中提出，短期国债市场发行需要进一步透明化。笔者认为，人民币“入篮”意味着3个月国债的关注度和交易活跃度不断提高，预计3个月国债利率将成为央行构建利率走廊的重点关注利率，其有望与3个月SHIBOR一样，成为各类利率衍生品的定价标的之一。

笔者认为，如果回溯近半年来金融改革的路径，其与人民币“入篮”的相关要求相一致，因此人民币“入篮”的相关评估和建议，也将为“后SDR”时代的金融改革提供前瞻性指引。

我们首先来人民币“入篮”后出现贬值走势的原因。我们已经知道，SDR货币篮子调整只是账面调整，只有当SDR份额持有国自愿交易SDR份额或者IMF指定国际收支顺差国向逆差国购买SDR份额时才会发生人民币交易，而且SDR新货币篮子的生效期为2016年10月1日，因此人民币“入篮”在当前并不带来人民币的真正需求。

与此同时，人民币“入篮”要求在岸(CNY)和离岸(CNH)市场都要提供更加市场化的汇率，这就要求货币当局要退出日常的市场干预。当前美国经济稳定复苏，而中国经济面临继续调整的压力，中美经济基本面出现背离，而且中美货币周期不一致将推动利差收窄，中国企业也在不断偿还外债，逐步调整负债结构，这些因素都决定了人民币兑美元仍然存在贬值压力，而货币当局退出日常干预使得贬值压力得以释放，因此预计贬值过程仍将持续。

但是笔者认为，货币当局退出日常干预，不代表货币当局对外汇市场撒手不管，人民币兑美元贬值，也不阻碍金融改革和资本项目开放的步伐。对于货币当局而言，未来的政策关注点将不再是人民币对美元汇率的具体点位，对于一个国际货币而言，其汇率市场化的改革就决定了升抑或是贬值都将成为常态。在推动人民币国际化过程中，在适当保留资本管制的同时，建立健全中国资本流动的宏观审慎的政策框架，将成为货币当局下一步的核心工作。

20世纪90年代末以来，国际社会，尤其是新兴经济体，在对资本流动实行宏观审慎管理等方面进行了很多探索。下表总结了部分经济体实行宏观审慎管理的做法，我们发现:宏观审慎措施更多的使用在“抑制资本流入”环节，但是，宏观审慎措施在“抑制资本流出”和“阻止本币贬值”方面效果并不理想。新兴经济体的实践表明，当出现资本大规模跨境流出的时候，单纯依靠宏观审慎措施，是不够的。

表:资本流动宏观审慎政策的国际实践

来源:跨境资本流动的宏观审慎管理探索——基于对系统性风险的基本认识，《新金融》 2015年10期，伍戈，严仕锋

笔者认为，宏观审慎和资本管制既不能相互替代，也不是非此即彼的关系，而是相互协调、各司其职。目前人民币国际化的进程刚刚开始，国际化基础非常薄弱，而且中国境内主体积累了大量的境外外债敞口，简单的放弃资本管制、仅仅依靠宏观审慎措施是不够的。未来宏观审慎措施更多适用于资本流入环节，预计货币当局将进一步放宽资本流入的审批和限额，对资本流入的监管由事前审批转移到事中、事后的实时监控，并通过调整资本流入的综合成本来管理资本流入。未来资本管制措施仍将存在一段时间，并更多适用于资本流出环节，当前中国资本流出的压力仍然较大，笔者在前文《外汇储备需要挤干“水分”》中提到，截至2015年6月底，中国境内主体积累的境外外债余额接近1万亿美元，在这些外债头寸没有得到充分化解之前，货币当局并不会放松资本流出的管制措施，近期货币当局收窄部分境外机构人民币融资渠道及对RQDII进行窗口指导等即是例证。

(作者为中国金融四十人论坛青年研究员，现就职于招商银行金融市场部) 

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