我们首先来看一组10月外汇数据:
10月官方储备资产中外汇储备增加114亿美元
10月银行代客结售汇逆差1909亿元人民币(其中银行自身结售汇顺差630亿元人民币)
10月银行代客涉外收付款逆差620亿元人民币(等值98亿美元)
10月央行口径外汇占款增加533亿元人民币
10月金融机构外汇占款增加129亿元人民币
这组数据引起笔者注意的地方有两个，第一个是10月银行代客结售汇逆差1909亿元人民币，说明客户仍然有较强的净购汇需求，但是央行和金融机构的外汇占款同时有明显增加，说明外汇资金又在回流金融体系，这与常识不符，如何回溯历史数据的话，这种情况也是第一次出现；第二个是外汇储备资产增加114亿美元，与银行自身结售汇顺差630亿元人民币以及央行口径外汇占款增加533亿元人民币的规模一致，说明央行口径外汇占款增加可能是外汇储备资产增加的主要原因，而央行口径外汇占款增加的主要原因可能是银行向央行净结汇。
图:银行代客结售汇逆差和外汇占款变化(单位，亿元人民币)
来源:WIND、招商银行
我们对这个问题的分析，从外汇储备资产变动入手，我们已经知道，外汇储备资产的变动主要有两个原因，一是由于国际收支交易引起的外汇储备的变动，这在国际收支平衡表中得以体现，二是由于价格、汇率等非交易因素引起的价值变动，即非交易价值变动(简称估值效应)。
还有第三个原因却常被大家忽略，就是一国中央银行的储备资产转成本国商业银行的对外资产，虽然因属于居民之间的交易而不构成国际收支流量，但国际投资头寸表中中央银行的储备资产将减少，其他存款性公司的对外资产将增加。
笔者大胆猜测，第三个原因可能是造成10月外汇数据异常的主要原因，而中央银行的储备资产与本国商业银行的对外资产的转化方式主要是SWAP交易，其交易机制如下:
STEP 1:客户向商业银行发起一笔远期购买美元交易(即商业银行承接一笔远期销售美元交易)；
STEP 2:商业银行将远期销售美元交易进行分解，分解成一笔即期销售美元交易，和一笔近端购买美元/远端销售美元的SWAP交易。
STEP 3:商业银行在银行间市场择机分别将即期和SWAP交易进行平盘。
交易示意图如下:
来源:招商银行
我们已经知道，811汇改曾一度带来市场恐慌，其中一个数据是银行代客远期净结汇逆差8月暴增至679亿美元，这使得银行远期售汇交易量大增，进而带来银行大量的近端Buy USD/远端Sell USD SWAP的平盘交易需求，笔者猜测，此时很有可能是由央行作为商业银行SWAP平盘的交易对手，即央行在8月份做了一定规模的近端Sell USD/远端Buy USD SWAP交易。
考虑到SWAP的近端和远端交易均为实际交割本金，因此央行的这笔SWAP交易会在当期造成外汇储备资产的下降。
图:银行代客远期净结汇(当月值，亿美元)
来源:WIND、招商银行
如果我们观察一下银行间市场中外汇和货币掉期的各期限交易量占比，可以看到占比超过90%的SWAP交易期限在3个月(含)以下，这也就意味着8月份商业银行跟央行做的SWAP交易，在10月份开始到期。
央行在8月份做的近端Sell USD/远端Buy USD SWAP交易在10月份到期，意味着央行10月份要从商业银行进行Buy USD交易，这个操作会带来商业银行向央行的净结汇，以及央行外汇储备资产的增加，这也解释了本文开头提到的疑问。
而从绝对数规模上看，央行对8月份的大部分SWAP交易进行了续作，即央行正在逐步退出811汇改后的紧急救助措施。
表:银行间市场中外汇和货币掉期的各期限交易量占比
来源:国家外汇管理局、招商银行
综上所述，自从811汇改之后，关于央行与商业银行进行SWAP交易的猜测不断，本文分析认为，从10月份外汇数据变化来看，央行与商业银行的SWAP交易应该确实存在，但是与市场猜测不同的是:一，SWAP交易的规模不大，从银行代客远期净结汇的量匡算的话，不超过1000亿美元；二，SWAP交易并非为了掩饰外汇储备快速下降，而是为了向银行间市场提供紧急流动性；三，央行正在逐步退出这种紧急流动性管理措施，预计在未来几个月仍将对外汇数据带来一定程度的干扰。
(作者为中国金融四十人论坛青年研究员，现就职于招商银行金融市场部)
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