人民币的意外贬值，是2015年金融市场最出人意料的情节，而央行出手维稳及后续的冲关SDR让这一情节更加异彩纷呈。在美元强势周期背景下，人民币汇率在2016年将何去何从?外币资产配置前景如何?我们尝试着对这些问题进行探讨。
一、美元进入温和加息周期
美元自2011年起进入强势周期，2014年起出现大涨，迄今已较低点升值36%，相应的欧元等非美货币连续大幅贬值。从发达经济体的情况来看，美元将单枪匹马杀入加息周期。
毫无疑问，美国的经济复苏是发达经济体中表现最好的，以最直观的就业数据来衡量，2009年时美国与欧元区的失业率相当，都超过了10%，但此后美国失业率持续下滑，最新数据已降至5.0%，达到景气水平，而欧元区失业率则持续上升至12%才开始回落，目前依然高达10.8%。
同时美国的经济失衡也有了显著改善，财政赤字与贸易赤字占GDP比重大幅下降，居民的储蓄率也出现上升，美国经济正以一种可持续增长的状态向前推进。
对美联储而言，尽管尚没有经济过热的迹象，但在经济逐步恢复之际，继续实施零利率将使美国面临资本泡沫风险，美联储自身也面临道德风险，因此联储会选择加息。
但本轮美元的加息周期将是十分温和的:
首先，美国经济尽管在复苏，但较过去几轮复苏相比，目前力度仍略显不足，且全球经济依然低迷，特别是新兴市场的风险挥之不去，这决定了美联储不会像以往那样大刀阔斧的快速加息。
其次，美国通胀仍较温和，特别是联储盯住的PCE和核心PCE目前并不高，PCE仅略微高于基准利率，核心PCE尽管显著高于2008-2009年，但仍低于前两轮加息周期的水平。
再次，欧洲、日本、中国等大型经济体都可能实施进一步宽松的货币政策，这也将对美联储加息构成牵制。
因此，我们预计最早在2015年12月加息后，2016年全年美联储可能只会加息2-3次，即基准利率可能上升到0.75-1.0%的水平。
二、货币政策周期差异决定美元将维持强势周期
关于汇率的决定原因，经济学中提出了国际收支、购买力平价、利率平价等多种理论，这些理论都可以从宏观的角度较好解释长周期汇率的波动，但对具体的资产配置、投资、交易而言，上述理论的可操作性不足。
从多年来国际外汇市场的实践来看，我们认为实际利差是简单易用、实操性强的参考指标，即剔除通胀后的实际利差，是市场化汇率波动的根本驱动力，能够合理解释大多数情况下汇率的运行，并对未来中短周期汇率的潜在方向给出重要指引。
由于利差驱动资本在国际间的流动，因而在实际利差中享有优势的一方货币总是会吸引更多的资金流向该货币计价的资产，进而推升汇率，反之则面临货币转换的抛售压力。这种变化与资本的自由流动程度相关，自由度越高则越明显，反之就会降低，虽然其中可能会伴随各种各样数据和事件的冲击、扰动，但从长期趋势看，这两者的关系总是不能打破。
因此，国际间汇率的波动问题，归根结底其实是利率问题，也即不同经济体间货币政策周期的差异。
很明显，2016年国际外汇市场的核心问题就在于美元率先进入加息周期，可以预见到的是，在大型经济体中，可能只有美国会明确实施紧缩的货币政策，这意味着美元兑其他货币的利差优势会愈发明显，从而推动美元维持强势周期，非美货币依然面临贬值压力。
