10月的金融数据出现了让人费解的异常:社会融资规模仅增加4767亿元，较去年同期减少1770亿元，说明即使考虑季节因素，社融也出现了较大的塌缩。但M2却稳中有升，同比增长13.5%。资金使用端(社融)和货币来源端(M2)发生背离，这说明了什么?
1. 社融塌缩主要有三个原因:
一是集中偿付，43号文发布后，去年四季度各地方平台，为了享受最后的盛宴，出现了在政策实施之前集中放贷现象。这些平台贷里有很多一年期贷款，因此今年四季度集中偿付。
二是实体需求不足。实体经济继续下滑，缺乏好的投资项目，银行信贷意愿仍然不强，在资金使用上仍然偏好于风险低、流动性强的资产。
三是非标回表。存贷比取消+非标100%计提风险权重，导致同业业务监管套利的空间越来越狭窄，大量非标业务回表转化为信贷资产。数据显示，10月份，银行对非银机构贷款减少395亿元，信托贷款减少201亿元。
2. M2平稳有三个原因:
一是宽松政策显现。央行通过降准、信贷资产再贷款、SLF等政策工具，提高了货币乘数，弥补了基础货币缺口；
二是外占流失速度减缓。经常账户继续保持顺差(虽然是衰退性顺差)，人民币贬值趋势得到缓解，人民币资产(股票和债券)在短期内重新焕发活力，大大减轻了资本流出的压力。数据现实，10月外汇储备增加114亿美元，结束连续5个月下降的局面，保障了基础货币平稳；
三是财政存款增长平稳。10月财政存款增加5111亿元，随着财政支出的增加，有一大部分转化为机关事业和企业存款，对M2产生了较好的补充作用。
3. 社融塌缩与M2平稳同时出现，说明了金融机构和其它投资者减少了贷款、非标等与实体经济紧密的资金投放，提高了国债、地方债和国开债等利率债的配置占比，而利率债是不计入社融的，但利率债形成的存款却大都计入M2(机关事业存款)，这是两者发生背离的主要原因。同时，我们认为，10月股票市场回暖，资金向股市分流，也是社融塌缩的原因。
4. 在存款结构上，居民存款大幅度减少，非银行金融机构存款和财政存款大幅增加，这说明两个结构性变化:
一是存款理财化趋势仍然较强，居民存款通过理财、信托、股票保证金账户等通道转化为同业存款；
二是地方政府干劲仍然不足，大量的资金在财政账户及准财政账户淤积。李克强总理已经多次提出要盘活财政存款，但是由于中央地方仍然处在复杂的博弈过程中，加上反腐形成的“不干不犯错”、“干得多错的多”现象，以及客观上政策空间狭窄，地方政府仍然缺乏足够的引导区域经济增长的动力。
5. 社融与M2的背离说明了资金需求和货币供给之间存在缺口，实体经济萎靡导致的资金需求不足，与央行积极货币政策产生的货币供给过剩，势必会引起无风险利率的进一步下行。但随着刚兑的被迫打破，风险溢价会有上升趋势，信用利差可能会拉大。
(作者系平安银行战略规划部。本文得到中粮集团高级宏观分析师陈文清博士的思想支持。本文纯属个人观点，不代表所属单位。)
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