资本流出由“狼来了”变为现实

万钊 中国金融信息网人民币频道特约专栏作家 

中国人民银行公布的《黄金和外汇储备报表》显示，中国的外汇储备余额自2014年三季度开始，已经经历了连续五个季度的连续下降，但是如果我们把外汇储备余额的变化进行分拆，拆成汇率、价格等非交易价值变动影响和国际收支实际交易影响两个部分，并聚焦于国际收支交易的影响（国际收支反映了市场对未来走势的真实看法），我们可以看到过去的五个季度的表现是不同的。

2014年三季度，外汇储备余额降了1055亿美元，但是国际收支交易几乎为零，即该季度外汇储备的变化主要源于汇率、价格等非交易价值变动，国际收支基本平衡。

2014年四季度和2015年一季度，人民币出现了小幅贬值走势，伴随着外汇储备余额的下降，国际收支也出现明显逆差，贡献比例分别是66%和70%，但是随着2015年二季度人民币汇率企稳，国际收支也由逆差转变为顺差，其实反映了市场的心态属于被动跟随的观望状态，对后市没有非常明确的观点。

但是“811”汇改后，2015年三季度外汇储备下降值和国际收支逆差值均创下历史新高，同时外汇储备下降几乎全部由国际收支逆差贡献（89%），也为历史最高，笔者认为，这种剧烈变化的数据背后，反映了前期市场对人民币后期贬值的观望心态被确认。

表：外汇储备变化

注1：外汇储备余额变动，来源于中国人民银行发布的《黄金和外汇储备报表》，其既包括汇率、价格等非交易价值变动对外汇储备余额的影响，也包括国际收支交易（含储备经营收益）对外汇储备的影响。

注2：储备资产变动，来源于国家外汇管理局发布的《中国国际收支平衡表》，仅指国际收支实际交易（含储备经营收益）对外汇储备的影响。

从国际收支交易的方式上看，我们对最重要的方式，即境内企业、个人等非银行部门跨境外汇净支付数据进行月度拆分，发现7、8、9月该数据分别为-21、-355、-705亿美元，虽然9月份人民币汇率重新企稳，但是9月份的非银行部门对外净支付规模为“811”汇改当月的近两倍，预计对外净支付逆差趋势仍将持续。

从影响国际收支的科目上看，2015年三季度的《中国国际收支平衡表》也出现了一些新特点：

服务项目逆差迅速扩大，并拖累经常账户。自2012年三季度起，经常账户中服务项目逆差首次超过200亿美元，并不断扩大，其中绝大部分逆差由旅行项目贡献，时间点恰与本轮经济调整的起点相吻合。笔者对此现象的理解为经济下行期，实体经济投资需求疲软，投资—消费跷跷板效应出现，消费需求相对强劲，同时叠加人民币汇率较强，使得消费需求转向境外。2015年三季度，服务项目及服务中的旅行项目逆差均创历史新高，预计逆差扩大趋势仍将持续，并拖累经常项目表现。

图：服务项目及服务中的旅行项目

来源：WIND、招商银行

直接投资顺差迅速萎缩，源于直接投资流入腰斩。2015年三季度，直接投资顺差由415亿美元暴跌至24亿美元，创下有数据记录以来的最低值。其中以中国作为直接投资者对外直接投资额略有增长，但幅度不大，而外商直接投资流入额由708亿美元腰斩至339亿美元，是直接投资顺差萎缩的主因。上面提到，“811”汇改使得市场对人民币后期贬值的观望心态被确认，过去积累的近万亿美元境外外债的套息套汇盘需要逐步解杠杆，由于很多境外外债是境内企业通过自身注册的离岸公司的壳，披着外商直接投资的外衣进入的，那么再沿着原路出去还外债就很好理解。预计直接投资低顺差甚至出现逆差将成为未来一段时间的常态。

图：直接投资项目

来源：WIND、招商银行

笔者在之前一篇文章《外汇储备需要挤干“水分”》中提到，过去通过外债形式积累的外汇储备属于“水分”，通过改变预期引发企业自发降外债杠杆，挤掉外汇储备中过多的“水分”，并不是坏事。不过对于监管当局而言，需要慎重考虑的是以什么价格挤掉“水分”，一个可选的策略是原价进原价回，如果我们看一下汇率的历史价格，那么可以看到，美元兑人民币保持在6.3—6.8的较为宽泛区间，并保持更大幅的双向波动，是更合适的策略。

图：美元兑人民币汇率（月度平均）

来源：WIND、招商银行

（作者为中国金融四十人论坛青年研究员，现就职于招商银行金融市场部） 

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