10月CPI同比增1.3%，较前值1.6%大幅下滑，其中食品价格偏弱是CPI走低的主要原因，一方面10月气温较常年偏高，蔬菜等供给充足，另一方面猪肉价格环比开始下跌，猪周期压力消退；而非食品价格也出现走低。10月PPI持平于前值-5.9%，为连续第44个月负增长，工业领域的通缩压力未见缓解。
本次通胀数据中，值得关注的是CPI中非食品价格的全面回落，今年环比增幅仅有0.1%，且在过去几年呈逐年下滑趋势，其中的分项数据表现疲弱，家庭设备及服务、交通通讯、居住均为零增长，娱乐教育文化出现负增长。非食品价格由于剔除了易受到季节因素影响的食品价格，因此其趋势更具有代表性，10月CPI中的非食品价格，表现出一定的需求不足及通缩特征。
对于未来的通胀走势，考虑到需求中短期内会维持中性或偏弱，非食品价格环比偏弱的走势大概率不会有明显变化，通胀将更多受到食品价格，特别是猪周期和入冬后菜价上涨的影响。
猪肉价格在过去几个月经历了显著上涨，但环比自9月份已经出现下行，同比涨幅在10月份也开始回落，目前生猪存栏正在经历触底回升，且猪粮比处于近几年来的高位，市场有动力提供更多猪肉供给，未来一段时间猪周期对CPI的压力将持续缓解。
因此我们预计未来几个月CPI难见显著上行趋势，将以走平或温和回落为主，边际上的通缩风险将占上风，而PPI的通缩状态仍将持续。
在此种通胀水平下，货币政策迷雾再起，未来如何拿捏颇费思量。前一周央行公布的三季度货币政策执行报告中，以专栏文章的形势暗示货币政策应更多盯住CPI而非PPI，似有为当前宽松政策吹风“点刹”的意图。目前1年期存款基准利率为1.5%，以10月CPI衡量实际利率，则仅余一次降息空间，降息周期已近尾声。但疲弱的经济很显然仍需要更多宽松政策扶持，若未来降息周期早于预期结束，则不仅会掣肘经济探底，亦会施压债券牛市，对降低融资成本不利。
实际上，2008年金融危机后美国、欧元区、英国等发达国家普遍推行了长期的负利率政策，中国也曾经是负利率的一员，但在经济复苏后，中国于2012年结束了负利率，正利率维持至今。从发达国家的实践可以看到，货币政策需与经济形势相配合，不同阶段应采取不同的货币政策来应对，这也是中国央行一直强调的政策灵活性和预调微调的体现，一味强调实际利率为正可能会拖延经济见底的时间，甚至会恶化经济的下行压力。
在未来中国通缩风险仍挥之不去的背景下，我们认为宽松周期不会结束也不宜过早结束，明年如果出现负实际利率不应意外，维持年内仍有一次双降，债券牛市仍将继续的判断。
(作者系招商银行总行同业金融总部高级分析师，内容仅代表作者个人观点，与所在机构无关。)
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