点评三季度货币政策执行报告：
1、经济处于下行周期，结构性问题突出。当前“经济周期性和结构性问题相互叠加，但主要是结构性矛盾和转变发展方式的问题”、“内生动力尚待增强”。因此，为了应对经济周期性问题，需要逆周期的宏观调控政策以对冲经济的下滑，但对于经济存在的结构性问题，调控政策“既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清”。
2、央行认为物价低位稳定，货币政策的参考基准应为CPI或GDP平减指数。“物价涨幅较低、相对稳定，并呈现结构化特征”，三季度认为“物价涨幅低水平运行的概率较大”，对比二季度的提法“有条件保持低位运行”。“当前PPI与CPI之间缺口较大”反映出物价存在的结构性问题。“货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平，还值得深入研究。比较而言，用 CPI或 GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。”
3、预计四季度货币政策延续当前稳健基调，更偏好定向发力，保证流动性的充裕。三季度对下一阶段货币政策的提法是“保持松紧适度，适时预调微调，增强针对性和灵活性”，以及多次提到提高金融资源配置效率，而二季度为“更加注重松紧适度、及时进行预调微调”。
4、央行着力完善货币政策调控框架，更偏重价格型调控方式。“进一步完善调控模式，加强预期引导，强化价格型调节和传导机制，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，”
5、基准利率下调的边际效用在下降。9 月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.7%，比二季度末下降35bp，小于6月末和8月基准利率的降幅50bp的降幅。其中一般贷款加权平均利率为 6.01%，比二季度末下降45bp。对比二季度末非金融企业贷款加权平均利率为 6.04%，比3 月末下降51bp，高于5月25个bp的降息幅度。
6、四季度存在降准的可能性。9月末金融机构超额准备金率为1.9%，远低于6月末的2.5%。预计短期内跨境资本持续流出的局面难以逆转，造成基础货币被动回笼，目前的超额准备金水平不高，四季度降准对冲的可能性较高。
7、央行将会加强对互联网金融的监管，并落实地方金融监管责任。“下一阶段，相关部门将抓紧出台相关配套监管规则，进一步明确市场准入条件和具体业务规则，完善信息披露等事中事后监管机制，确保《指导意见》各项政策措施落实到位。”
(作者系招商证券首席宏观分析师)
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