北京(CNFIN.COM /XINHUA08.COM)--9月份以来，跟随国内债券收益率快速下行，离岸市场点心债和美元债收益率也有明显的下降。即使在离岸债市价格近期快速上涨之后，其平均的收益率水平仍明显高于国内债券收益率。中金公司2日发布的研究报告指出，在国内普遍缺资产以及资产收益率逐步走低的环境中，离岸债券市场成为了最后的估值洼地，也将是下一步各路资金追逐的对象。
报告认为，随着人民币国际化以及资产账户开放，离岸债券市场的供需关系将进一步改善，离岸债券的表现会明显超过国内债券，境内投资者可以通过合规渠道把握这一投资机会。目前存量的QDII 额度在900亿美元。在额度限制而需求增加的情况下，近期QDII的通道费明显上升。其他可以考虑的渠道是RQDII、QDII2和两岸基金互认。
由于供需关系的改善，相对于国内债券收益率的溢价也将逐步抹平。从这个角度来看，离岸债券的投资价值更高，投资者可以考虑通过合规渠道逐步增持离岸债券。
以下为报告摘要：
9月份以来，跟随国内债券收益率快速下行，离岸市场点心债和美元债收益率也有明显的下降，债牛战火开始向离岸市场蔓延。9月份以来，尤其是9月末开始，国内债券收益率快速下行，中长端利率下行幅度达到30-40bp，再次引爆市场热情。在国内收益率逐步下降的过程中，国内投资者深感配臵压力愈发增大，不断寻找收益率更高的可投资资产。而离岸债券市场也越来越受到境内各类型投资者的关注。因为离岸市场的收益率仍一定程度上高于境内债市，无论是点心债还是中资美元债。
8月份人民币贬值曾一度大幅冲击离岸债券市场，无论是点心债还是美元债都较较明显的价格下跌。DB离岸人民币债券价格指数在8月份下跌了2.6%。新兴市场高收益美元债价格指数跌幅也达到2.3%。8月份离岸市场债券价格的下跌主要是贬值预期引发的流动性冲击以及全球金融市场动荡导致的风险偏好下降。
但随着人民币汇率开始逐步企稳，加上国内货币政策持续放松以及市场对美国加息预期的减弱，国内配债资金也开始流向离岸市场，离岸债券市场9月份以来快速回暖，价格也收复了此前8月份下跌的大部分失地。从价格涨幅来看，离岸市场近期的表现并不比国内市场逊色。
离岸债券收益率相比于国内仍具备估值优势，在国内信用利差和期限利差都已经明显压缩的情况下，离岸市场成为最后的估值洼地。即使在离岸债市价格近期快速上涨之后，其平均的收益率水平仍明显高于国内债券收益率。以点心债为例，离岸点心债指数的平均收益率最近两个月大幅回落，但仍有4.5%以上，其中高收益品种的平均收益率还有5.5%以上。而国内公募债券来看，即使是AA-评级的债券，不少都已经降至5.5%以下，除非是5年或者以上，或者是A评级的债券，收益率才可能还有5.5%以上。国内收益率5.5%以上的债券，只能从少数评级较低的私募债券中寻找，但供给也是凤毛麟角。
曾几何时，离岸点心债是一类收益率明显低于国内同类型债券的品种。正是由于其融资成本优势，使得不少国内企业和金融机构趋之若鹜，推动离岸点心债发行量的上升。尤其是2014年离岸点心债的发行量井喷，包括大额存单在内的点心债当年发行近4000亿，差不多是过往正常年份的2倍。
背后的主要原因还是成本优势。因为经过2013年钱荒，2014年国内利率水平处于历史高位，融资企业难以承受国内的高息环境，转而寻求其他低成本融资渠道。正好离岸市场的利率水平低于国内，尤其是高等级债券更为明显，促进了离岸点心债的发行和发展。
如果以10年期点心国债和中国境内10年期国债的收益率进行对比，我们可以很清晰的看到离岸市场收益率和国内收益率水平的差异。基本在2015年之前，离岸债券收益率都明显低于国内，尤其是2013年和2014年两者的差异较大。
以往离岸债券收益率较低主要还是供需关系决定的。在人民币国际化推进的过程中，随着政策的支持和人民币升值所带来的优势，离岸人民币存量上升较快。以香港人民币存款为例，从2010年的一千多亿上升到2014年上半年的9500多亿。年均增速保持在近100%的水平。但从2014年下半年以后，离岸人民币存款的增长明显放缓，与人民币从升值预期转向贬值预期有关。因为人民币的国际化和美元的国际化不同，美国是双赤字国家，美国是净支付货币的，导致美元容易留存在境外。而中国是双顺差国家，是净收入货币的，即使人民币成为国际化支付货币，在双顺差的经济结构中，人民币不容易留存在境外。推动人民币在离岸市场存量的升高核心因素还是人民币的升值预期，即境外金融机构、企业和个人愿意持有人民币是因为其汇率收益和息差优势。一旦人民币升值预期转为贬值预期，境外机构和个人持
有人民币的意愿就会下降，导致离岸市场的人民币增长放缓。今年8月份人民币贬值后，9月份香港人民币存量出现大幅减少。
在2015年之前，由于离岸人民币存量上升较快，点心债每年的发行量也就2000-3000亿，存量上升1000-2000亿，供不应求，导致离岸人民币利率和债券收益率明显低于国内。但今年以来，情况发生了很大变化，人民币从升值预期转入贬值预期，加上8月份人民币的急速贬值冲击巨大，离
岸人民币存量增长明显放缓。此外，今年境内A股的火爆也很大程度上吸引了离岸人民币通过沪港通进入国内市场，使得离岸人民币的流动性开始收紧。反映在货币市场利率上，今年以来，离岸人民币短期拆借利率显著高于国内市场，从而导致了离岸利率和在岸利率的反向，即离岸开始高于在岸。从10年期国债收益率的对比也可以清晰的看到这一点。
流动性状况和利率水平的反转使得离岸市场的融资成本优势不再，使得点心债今年的发行量明显下降。今年点心债的发行量（含大额存单）跌落到不到2014年的一半，总计不超过2000亿。尤其是在8月份人民币贬值后，点心债发行量骤降。除了部分跨境业务结算量较大的企业，不少国内企业从成本角度考虑已经不太愿意发行点心债，因为国内的发行成本更低。尤其是对于一些中低等级的企业，国内融资的成本优势更明显。
离岸的美元债也存在类似于点心债的情况。中资美元债无论从发行量还是市场存量来看，其规模都大于点心债。在香港发行的美元债中，中资美元债至少占据一半以上的份额，其余是东南亚其他国家的发行。2014年也是离岸中资美元债的发行高峰，当年国内融资成本偏高，不少企业也考虑到境外发行美元债来降低融资成本。尤其是国内房地产企业在国内融资较为困难，而离岸市场发行美元债较为便捷，不少房地产企业会选择发行离岸美元债进行融资。但随着国内融资成本的下降，加上国内也放开了房地产企业发债，加上在人民币贬值预期下，美元负债的成本可能会因为人民币的贬值变得更高，这些因素导致发行中资美元债对企业的吸引力在下降。最近几个月，中资美元债的发行量也是在急速下滑。
综合来看，无论是离岸人民币点心债还是中资美元债，由于其成本高于境内债券融资，企业的需求逐步降低，使得这两个市场慢慢面临着供给不足的问题。
但反过来理解，当市场环境对发行人不利的时候，对投资者是一件好事。一方面供给在减少，另一方面，其收益率水平明显高于境内债券。高等级离岸点心债和中资美元的收益率水平至少比境内同评级同期限高出几十bp，而高收益的点心债和美元债，收益率甚至可能比境内高出100bp以上。在国内普遍缺资产以及资产收益率逐步走低的环境中，离岸债券市场成为了最后的估值洼地，也将是下一步各路资金追逐的对象。这也是为何近期离岸点心债和美元债价格都快速上涨来逐步填平这个洼地。尤其是房地产美元债，在国内房地产公司债发行火爆的环境下，离岸美元债的违约风险有所下降，加上供给减少，成为一些风险偏好较高投资者的“猎物”。我们所观察的此类房地产美元债近期的价格也有明显的上涨。还有离岸市场上的中资银行美元优先股，也因为其风险较低、流动性较好且收益率仍有吸引力，得到了国内资金的青睐。
随着人民币国际化以及资产账户开放，离岸债券市场的供需关系将进一步改善，离岸债券的表现会明显超过国内债券，境内投资者可以通过合规渠道把握这一投资机会。目前离岸点心债和美元债由于收益率高于境内导致其供给减少。而需求层面，我们看到国内不少理财类的资金开始逐步关注到这
个机会，也通过各种渠道开始增持离岸的点心债和美元债。投资美元债，一般的常规渠道是通过QDII。各类型金融机构都可以申请QDII额度，通过自营资金或者发行产品的形式投资离岸美元债。不过在人民币贬值预期增强的情况下，外管局从今年3月份之后就没有新增QDII额度。目前存量的QDII额度在900亿美元。在额度限制而需求增加的情况下，近期QDII的通道费明显上升。除非有自己的额度，否则继续通过QDII形式投资美元债，在扣除了相关费用后，吸引力下降。
其他可以考虑的渠道是RQDII、QDII2和两岸基金互认。2014年11月份，中国人民银行发布了《关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》，正式开闸人民币合格境内机构投资者（RQDII）业务。2015年1月份第一笔RQDII业务落地后，此后陆续有金融机构申请RQDII业务。与QDII额度的审批制不同，RQDII将以实际募集规模为准。RQDII与QDII的区别主要体现在RQDII以人民币资金投资于境外人民币计价产品。RQDII额度可以直接用于投资离岸人民币点心债。但如果要通过RQDII投资美元债，底层资产还需要做一些结构化设计转换为人民币计价资产，比如结构化票据。目前RQDII业务申请和额度是开放的，使得其操作比QDII更为便利。申请RQDII的需求也在迅速上升。
自贸区QDII2近期也在推进，合格境内个人投资者将有机会直接投资境外证券。而两岸基金互换目前也已经得到两岸监管层的认可，未来也将有实质性的推进。这些资本账户开放政策的逐步推动和落实将有利于打通两岸市场，使得两岸市场的收益率逐步融合。在汇率层面，近期央行已经着手调控离岸市场汇率，使得CNH和CNY的汇率差异逐渐缩小。CNH和CNY汇率差的缩小有利于减少套利，避免CNH的资金持续流向CNY，从而缓解对CNH流动性的冲击。从趋势来看，随着两岸资本账户的逐步互相开放，加上汇率机制层面的互通，离岸市场和在岸市场的利率差异和汇率差异将逐步缩小，从而逐步向美元靠拢（在岸美元和离岸美元的利差很小）。
此外，考虑到人民币有望加入SDR，可能推动人民币加快成为国际储备货币。境外央行和金融机构可能会因为人民币的国际地位提升而增加人民币资产的配资，这些资金投资离岸点心债比进入国内投资境内债券更为便利，可能会首先考虑进入离岸点心债市场。因此加入SDR从需求层面也是有利于离岸债市。
至于离岸美元债方面，近期虽然市场对美联储年内加息的预期有所提升（联邦基金利率期货所隐含的12月份加息概率从此前的33%上升到50%，对美元债券收益率有一定推高作用，但对高收益的美元债影响较低，毕竟目前整体市场风险偏好提高，有利于信用利差的压缩。而且，在欧央行考虑扩大QE规模的情况下，美元债券收益率也难以明显提高。如同2014年美债也并没有因为对美联储加息预期的提高而出现明显上升，最终被欧债收益率的下行所拉低。考虑到全球除了美联储以外，主要大的经济体仍考虑继续宽松货币政策，包括欧洲、日本和中国，未来全球债券收益率可能仍会被较弱的经济增长、通胀和宽松货币政策拉低。至于离岸点心债和中资美元债，由于供需关系的改善，相对于国内债券收益率的溢价也将逐步抹平。从这个角度来看，离岸债券的投资价值更高，投资者可以考虑通过合规渠道逐步增持离岸债券。
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