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利率再降的空间很有限了

上海证券报2015年11月03日08:41分类:中国央行

核心提示:笔者预测,此次“双降”将是近期的最后一次“双降”,在利率市场化之后,央行后续将更多采用市场化、步步为营的方式调控。

滕飞

此次“双降”实际上也是央行今年推出的新型货币政策组合拳,此前并未使用过,在“股灾”中剑才出鞘。6月底和8月底的那两次“双降”均在股市大幅下跌后,很大程度上是为了稳定市场信心,而此次“双降”并未遇上股市大幅下挫,虽然市场普遍预计央行会在四季度降息一次、降准至少一次,但同时降准、降息略超市场预期,同时此次降准力度较大,为全面降准+定向降准相结合。

笔者大胆预测,此次“双降”将是近期的最后一次“双降”,在利率市场化之后,央行后续将更多采用市场化、步步为营的方式调控。

从经济基本面看,经济总体增速虽仍保持在7.0%左右,但从分项看,9月工业增加值同比增速降至5.7%,呈持续下降态势,固定资产投资增速也降到10.3%,而2013年这一增速为20%,2014年为15%以上,这意味着传统上经济赖以增长的第二产业和投资增速明显滑坡。特别值得注意的是,房地产投资增速从去年的11%下滑到2.6%,经济对房地产行业的依赖路径非得转变不可。但我国经济中也不乏亮点,一是目前社会消费品零售总额增速相对稳定,今年均维持在10%以上,较去年变化不大;二是出口虽同比负增长,但远低于进口的负增长,贸易顺差仍在增长,净出口对经济贡献增加,上半年对GDP贡献为4.3%,而去年同期为-2.9%。在新经济增长点尚未弥补传统经济的缺口的过程中,经济增速出现一定的下滑是正常的。

社会融资成本在4月以后已有比较明显的下行,特别是沪深股市巨震之后债券市场火爆,收益率急剧下行,加上公司债发行标准放宽,为企业发债融资提供了便利,很多企业以较低的利率募集资金。然而,随着经济增速放缓,企业盈利能力也在下降,因此需要进一步降低企业融资成本。降息能直接降低存量融资成本,降准释放银行资金降低市场利率,从而降低增量贷款的利率水平。

8月11日汇改之后,外汇占款连续2月显著下降,8月和9月共减少1.5万亿,8月降准释放大约7000亿资金,此次降准再释放7000亿左右资金,加起来1.4万亿,加上央行近期中期借贷便利(MLF)操作1000亿,正好对冲外汇存款的下降。由此可见,降准很大程度上是对冲外汇占款下降,并不意味着央行宽松政策的加码。同时,央行此次定向降准,支持三农和小微贷款的定向投放,支持中小型企业实体企业发展,在全面降准的同时进行定向降准,将结构性的货币政策融于调控之中。

降准将释放银行冻结在央行的准备金,使得超额准备金上升,银行可用的短期资金增加,在当前无风险收益率下行的过程中,银行将此增量资金用于债券配置,此前长端利率债的配置显著上升,那么银行出于久期的平衡考虑,更倾向于配置较短期的国债,比如一年期国债。同时,由于降准带来的资金面宽松将导致7天回购利率出现一定的下行,短期利率下降将解除中期利率的压制,使一年期国债利率下行空间打开。

从期限利差看,目前十年与一年国债利差已经缩窄到55bp,低于历史平均值。从近一年看,期限利差水平低于50bp的情况往往是短期资金面较紧,一年期国债利率较高时,比如2014年8月以来一年期国债收益率长期在3%以上,期限利差最小缩窄至18bp。但从历史经验看,一年期国债收益率低于2.5%时,期限利差往往在80bp以上,因此当前55bp的利差水平已经较低,再进一步缩窄的空间不大。相反,一年期国债有一定的下行空间,使得利差水平拉大。笔者认为,降准可能先使一年期国债利率下行,然后再传导至长期利率下降。

对于未来债市,在宽松的资金面下,长期看仍然是牛市,但不同期限、品种和信用评级的债券表现会呈现分化,在不同时间段的表现也将各异,因为这与机构配置资金的久期、风险偏好有关,机构配置资金的需求会随着市场的变化而改变。随着部分信用债违约率的上升,大型机构特别是银行对此类债券将采取风险规避策略,避免“踩雷”,因为一点信用利差不足以弥补信用风险的损失,低评级信用债的市场难以有明显起色。在市场收益率普遍较低的形势下,配置债券需要挖掘细分领域,比如PPN、非公开发行公司债,在细分市场找到溢价优势,从而赚取更高的利差,但同时也要规避低评级债券,对于债券而言,任何时候都需要做好信用风险的防范。

此次降息后,看各行挂牌的存款利率,大行一般为1.75%,股份制银行和城商行大多为2.0%,而9月CPI为1.6%,这意味着即使以大行的存款利率衡量,目前的实际利率也仍为正值。但1.5%的一年期存款基准利率已经进入了历史最低值,未来CPI大概率在1.5%附近震荡,这么看来,未来利率继续下降的空间很有限,此次或为年内最后一次降息。目前大型银行存款准备金率在降准之后仍达到17.5%,后续若外汇占款进一步减少,则准备金率仍有下调空间。

(作者为特许金融分析师CFA,中国光大银行资产管理部高级研究员)

[责任编辑:韩延妍]