张 蓓
市场越是混乱，逻辑越是有价值。今年，全球经济和国际金融市场波动尤为剧烈，特别8月以来，人民币完善中间价形成机制的举措一石激起千层浪，竞争性贬值进入一段高潮。笔者认为，尽管短期而言，形势发展的不确定性越来越大，但长期来看，危机演化的逻辑在自我验证过程中不断强化。
无疑，货币是当前宏观运行的痛点。在bloomberg统计的142种(准)货币中，今年以来有117种对美元贬值，平均贬值幅度达8.91%，泥沙俱下的态势一目了然。那么，哪些货币最危险?笔者以为，这个问题不仅取决于当前市场汇率和有效汇率的走势，还取决于以货币为核心的宏观主线下的两个重点，人民币汇改和美联储加息。为评估不同货币的危险性，笔者取用了IMF、WB、BIS、bloomberg和wind提供的海量数据，考察了近150种货币，并细致剖析了21种主要货币。笔者以为，定位危险的货币，可从三个维度展开:
第一个维度是人民币汇改。毋庸置疑，人民币在解开自身汇率束缚的同时，也把压力转移给了贸易伙伴。由于人民币对美元一次性贬值且还存在一定贬值预期，因此，如果一国货币对美元贬值力度不超过人民币，那么其对人民币相当于经历了一次性升值，对华出口将压力骤增。这种压力对一国货币有多大，取决于四个变量(按重要性排序):对华出口占该国出口总量的比重、该国经济增长对出口的依赖度、中国从该国进口的变化、中国从该国进口占进口总量的比重。据笔者的测算，从这个维度看，大部分主要货币都受到或大或小的冲击，危险的货币是澳元、韩元、委内瑞拉玻利瓦尔、南非兰特、巴西雷亚尔、马来西亚林吉特、印尼盾和泰铢。其中，澳大利亚、韩国和巴西对华出口占其出口的比重分别高达34.61%、27.29%和18.04%，越南、马来西亚、泰国和韩国的出口依存度分别高达80.7%、71.62%、60.88%和40.42%(以上两项均取最新年度值)，2015年前7个月，中国从委内瑞拉、南非、澳大利亚和巴西的进口分别下降了47.51%、40.3%、25.8%和23.6%。此外，印度卢比、俄罗斯卢布、新西兰元和土耳其里拉也承受着一定的压力，但考虑到这几个国家对华出口依存度相对较低，所以，危险度弱于前述货币。
第二个维度是美联储加息。EIU的最新研究表明，三类国家的货币稳定更容易受到美联储加息的较大影响:一是财政赤字和经常项目逆差都比较大的失衡国家，二是被市场视作政策信用低、政治风险大的边缘国家，三是直接受创于金融市场下行的大宗商品出口国。笔者以为，EIU的分析框架值得借鉴。对各国货币而言，美联储加息相当于一次压力测试，核心是汇率决定中的结构风险，以及宏观层面的汇率风险应对能力。相关风险和风险应对能力可借由四个指标来衡量:一国财政赤字的GDP占比、经常账户赤字的GDP占比(以上考察“双赤字”水平)、一国五年期主权CDS息差水平(考察主权违约风险)和外汇储备的绝对水平(考察汇率干预的宏观潜力)。笔者的测算表明，从这个维度看，危险的货币首先是委内瑞拉玻利瓦尔、印度卢比、巴西雷亚尔、南非兰特、墨西哥比索、白俄罗斯卢布、阿根廷比索和土耳其里拉，其次是澳元、新西兰元、俄罗斯卢布和越南盾。其中，2015年委内瑞拉财政、贸易双赤字率分别为19.92%和4.68%，印度是7.17%和1.25%，巴西是5.29%和3.67%，南非是4.18%和4.57%，白俄罗斯是2.99%和6.96%，墨西哥是4.12%和2.16%，土耳其是1.38%和4.22%，阿根廷是4.09%和1.72%，澳大利亚是1.72%和4.04%，新西兰是1.42%和4.85%(IMF预估值)。委内瑞拉5年期主权CDS息差高达6728.21，俄罗斯、巴西和土耳其则分别为388.95、310.92和267.49。此外，委内瑞拉和阿根廷的外汇储备相对较少，难以在汇率干预上有所作为。
第三个维度是有效汇率和市场汇率的波动比较。分析一国货币对美元的双边汇率与一国货币对一篮子货币的名义有效汇率两种汇率，有两类货币是危险的:一类是对美元双边汇率近期大幅下跌的货币，存在惯性下跌并踩踏性做空的危险；另一类是对一篮子货币有效汇率今年(甚至去年)以来始终处于升值状态的新兴市场货币，存在于全局性贸易压力下突然贬值的危险，这类货币一旦确定贬值方向，其贬值空间可能还高于第一类货币。笔者整理了六组数据，分别是一国货币今年8月以来对美元汇率的变化、今年对美元汇率的变化及其在贬值榜上的排名，今年前7个月、去年以来及1994年以来一国货币名义有效汇率的升贬变化。据此，危险的货币包括白俄罗斯卢布、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、土耳其里拉、马来西亚林吉特、南非兰特、墨西哥比索、印尼盾、印度卢比、菲律宾比索、委内瑞拉玻利瓦尔和新加坡元。
从三个维度分析22种主要货币，委内瑞拉玻利瓦尔和白俄罗斯卢布作为重要的边缘货币，已是并还将是危险的货币，南非兰特、巴西雷亚尔、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、墨西哥比索、澳元、印度卢比、印尼盾、土耳其盾也很危险，韩元、新西兰元、泰铢、阿根廷比索和菲律宾比索危险性次之，我国人民币也存在一定的波动性风险。危险的货币如此之多，以至于国际金融市场动荡还将持续较长时间，全球经济复苏的加速更是尚待时日。
(作者供职于徽商银行)
