张朝阳 应坚
中间价报价改革两个多月，离岸汇率（CNH）经历了大幅波动后又重归平稳，与中间价及在岸汇率（CNY）的点差基本消除。这是怎么发生的？未来又会如何变化？
离岸汇率偏离中间价轴心并未成为常态
离岸人民币市场在5年前形成后，大部分时间内，CNH与CNY保持同步，并围绕中间价轴心波动。初期，CNH曾因市场发育不成熟而有过短暂的偏离。今年8月11日中间价报价改革后，却出现持续偏离的趋势，有人甚至怀疑两个市场将分道扬镳。然而，9月10日CNH大幅反弹，与中间价点差收窄至71个基点。9月底CNH再次接近中间价并持续至今。
有人认为这可能是市场调控的结果。但是，9月底以来离岸市场人民币交易量并未持续放大，反而受内地长假影响而趋于淡静。CNH由弱转强更应是由市场因素造成的。事实上，8月11日后，离岸市场预期人民币进一步贬值，累积了大量远期沽盘。由于最高层屡次发出“维稳”信号，监管层亦采取措施抑制跨境套利，预期发生变化，促使远期沽盘平仓，在即期市场大量买入。此外，去年下半年以来累积的远期沽盘原本于年中开始平盘，因8月人民币贬值又转为沽售，此次也一并释放，强化了市场自动修复的效果。
理论上，CNH会围绕中间价波动。这与离岸人民币交易是由真实贸易结算背景发展而来有关。银行为贸易商兑换人民币，再进入外汇市场进行平盘。当两地汇率出现较大点差时，通过贸易商选择结算方式，将两地汇率拉近。例如，人民币升值加快时，CNH往往相对于CNY升值更快，贸易商从香港向内地转口采用人民币结算增多，收到人民币贸易汇款后在香港兑换为美元，支付从欧美进口的货款。反之亦然。这样的操作客观上形成市场套利，逐步消除点差。
人民币波动加大源自市场化及国际化加快
市场都关注到，去年以来，人民币改变了单边升值而出现双向波动，这是人民币市场化及国际化加快的必然结果。央行扩大中间价波幅及调整中间价报价后，人民币定价的市场成份明显加重。影响更大的是人民币国际化全面铺开，超出了市场预期，亦快于资本项目开放。人民币交易被资本账户分隔在两个市场，原先在境内行使的管理手段并未延伸出去。不同于其他国际货币，人民币有了CNH及CNY两个市场汇率。
进一步观察发现，人民币作为一种新的国际货币，既不同于美元、欧元及日元等成熟西方货币，又不同于在全球市场上交易较活跃的其他新兴市场货币，而是兼具两类货币的特征。
一方面，中国经济实力增强对人民币稳定性有强力支撑。中国经济持续稳定增长冠居各国之首，即使在全球性经济危机中波动也较小，境外市场对人民币有信心，将其视作等同于美元或欧元的重要国际货币。人民币国际使用迅速发展证明了这一点。根据最新SWIFT数据，离岸人民币支付排名在短短三年半时间从第17位升至第4位，外汇交易及贸易融资亦升至第5位及第2位。人民币国际使用与SDR的4种篮子货币相当接近，令其具备一些成熟国际货币的基本特征。
另一方面，中国仍是一个发展中国家。金融海啸后，主要欧美国家消除了部分风险，而新兴市场国家却面临着越来越大的调整压力，汇率波动显著扩大。中国也遭遇前所未有的挑战，不得不面对经济增长换档期、经济结构调整期及前期刺激政策消化期的“三期叠加”。人民币作为新兴市场货币的代表，更具备新兴市场货币的主要特征：在国际使用呈现高成长性的同时，也潜伏着波幅加大的诱因。
离岸市场新变化加大了CNH波动幅度
8月11日后人民币波动进一步扩大，最多时CNH盘中价比10日收盘价贬值6.1%，出现2005年汇改以来最大跌幅。研究发现，离岸人民币正在经历一些变化，价格形成机制因而作出适当调整。
首先，离岸人民币外汇交易膨胀，直接影响到在岸市场对离岸市场的引导。2013年，全球人民币每日交易金额为1200亿美元，在岸市场为440亿美元。一年后，主要离岸市场交易金额增至2300亿美元，而在岸市场只增至550亿美元。8月11日后，在岸市场交易急剧上升，但总体上受到监管规定的约束，而离岸市场增长更快，一时脱离在岸市场制约。
其次，离岸人民币交易扩展至欧美时区，影响CNH的因素更加复杂。欧美国家人民币外汇交易迅速增长，据SWIFT统计，今年首季交易量占了全球近一半。尽管这与一些跨国银行将外汇交易中心设于伦敦有关，实际交易发起及交割仍在香港，但欧美人民币交易确实越来越活跃，欧美一些重要经济数据及突发性事件都会直接影响CNH。
再次，离岸市场开始出现大量投资、投机需求，成为影响CNH变化的新力量。贸易商有真实资金需求及对冲需求，在某种条件下也会转变为投资及投机需求。例如，部分外资银行向客户营销对冲产品时，有意引导客户加杠杆，从而也影响着客户的市场预期。在欧美交易时段，市场参与者对人民币实际需求不多，投资及投机需求占比较大。
最后，人民币被动卷入新兴市场货币的贬值潮。8月11日后，一些新兴市场国家借势贬值，到9月底巴西货币贬值两成以上，南非、俄罗斯、马来西亚、印度尼西亚等货币均曾贬值一成。人民币是新兴市场货币，投资者视新兴市场货币变化为同一个方向，一同抛售。
未来人民币汇率将会如何演变
随着资本项目不断开放，跨境人民币流动规模扩大，未来两个市场之间可能继续发生变化。首先，在岸市场对离岸市场的参与进一步增强，尤其是境内各类机构在香港和伦敦设立分支机构，强化交易平台，更多考虑CNY变化因素。其次，各种离在岸交易互联互通机制可以探索，若外汇及衍生品交易亦推出类似沪港通这样的特殊安排，在一定条件下允许境内机构参与离岸交易及允许境外机构参与在岸交易，则可传递价格信号，加强市场互动。再次，上海自贸区分账核算业务在成功隔离跨境风险的基础上，为境内金融机构参与离岸拆借及外汇交易创造了机会，同时亦加大在岸市场对离岸市场的影响力。最后，人民币跨境流动渠道迅速拓展，例如，境内代理行向境外参加行的账户融资增多；企业利用跨境资金池将闲余人民币向外归集增多；个人资本项目开放加快。更多人民币流出将有助于离岸市场健康发展，对CNH的价格形成产生积极影响。
笔者相信，两个市场进一步打通后，影响中间价、CNY及CNH的各种因素将越来越复杂。未来各种汇率之间如何互动及人民币汇率如何发展，有待进一步跟踪、观察及分析。
（张朝阳系中银香港发展规划部总经理、应坚系高级经济研究员）
