招商银行金融市场部万钊
当前持续疲弱的经济基本面，带动长端利率不断突破前期低点，在“经济下行利多债市”的逻辑背后，我们希望探寻更多问题的答案，比如当前经济调整是结构性还是周期性的?应对经济调整的思路是由市场自主出清还是外部强力刺激?当前经济调整的底部在哪里?经济的中长期增长中枢在什么位置?
我们认为，可以通过以下几个角度，对当前的经济调整进行分析:
一、低迷的贸易增长决定了当前的经济调整是结构性的增长中枢下移，GDP难以回到过去两位数的增长。
我们来看一下图1:贸易弹性(贸易增速与GDP增速之比)，我们可以看到2001年中国加入WTO是明显的分水岭，加入WTO前的1983-2001年的平均贸易弹性为0.86，加入WTO后的2002-2011年的平均贸易弹性为1.36。
但是我们发现，自2012年开始，贸易弹性突然出现断崖式下滑，回到了加入WTO之前的平均水平，而在发达国家经济开始回暖的大背景下，2015年上半年贸易甚至出现了负增长，意味着加入WTO后的全球化红利已经基本耗尽。
图1:贸易弹性(外贸增速与GDP增速之比)
来源:WIND，招商银行
图2:美国消费者信心指数 VS 中国PMI:新出口订单
来源:WIND，招商银行
通过图2也可以看到，美国消费者信心指数与中国PMI:新出口订单，自2011年下半年起，开始出现明显背离，也就意味着自2011年起，外部需求的逐步复苏，没有带动中国外贸的同步回暖。
因此我们认为，贸易增长的下降意味着当前的经济调整是结构性的增长中枢下移。但是对于中国而言，进一步提振外贸，不能简单通过出口退税、汇率贬值等表面手段，而需要更深层次的改革。全球贸易格局正在进行规则层面的深刻变革，TPP即是典型一例。TPP的协议在降低贸易壁垒之外，附加了一系列覆盖国企监管、知识产权保护、劳动者权益保障、环境保护、争端解决等规则。我们认为，TPP协议的签署，意味着全球化正在由“贸易全球化”的1.0版本向“规则全球化”的2.0版本升级，对于中国而言，应对这种冲击，并不能仅靠多签几个双边自由贸易协定就可以化解的，只有研究规则，适应规则，深化改革，才能真正拥抱“规则全球化”的2.0红利。
二、周期性的投资波动尚未见底，决定了当前的经济调整没有见底，仍有较大下行压力。
我们来看一下图3:投资弹性(投资增速与GDP增速之比)，我们可以看到，过去的25年投资弹性呈现出两轮明显的周期波动特征，1998年和2009年两个异常值，更像是两轮投资周期见底后的“过激反应”。当前正处于自2012年开始的第三轮周期波动的下行阶段，从2015年上半年的数据来看，离历史性底部尚有距离。
从历史周期看，每轮周期大概是10年左右，因此本轮投资周期见底时间，很可能在2016-2017年，考虑到中国人口红利已见顶，以及2008年大规模经济刺激需要消化，本轮投资见底的时间可能需要更久。
我们认为，周期性的投资波动尚未见底，决定了当前的经济调整没有见底，2015年上半年GDP的7%增速，并不位于短期企稳的增长区间。
图3:投资弹性(投资增速与GDP增速之比)
来源:WIND，招商银行
三、消费仍有增长空间，但消费是经济增长的结果，而不是驱动力。
我们来看一下图4:消费弹性(消费增速与GDP增速之比)，我们可以看到，消费增长也呈现出一定的周期性，而且与投资周期的波动恰好相反，反映出“投资机会好时，重投资轻消费，投资机会差时，重消费轻投资”的特点。而当前消费增长远高于历史高点，也从侧面反映出当前投资环境之恶劣。
上文提到，当前投资周期尚未见底，也就意味着消费增长仍有空间，但是我们要清楚，消费更多的是经济增长的结果，而不是驱动增长的动力，对于中国而言，消费驱动经济的增长模式不具备可持续性。
图4:消费弹性(消费增速与GDP增速之比)
来源:WIND，招商银行
根据上文分析，我们知道，当前经济正处于结构性增长中枢下移和周期性波动下行的双重叠加状态，经济调整见底可能还需要2年左右的时间，我们认为，可以通过以下几个角度，思考应对当前经济调整的策略:
一、以深化开放倒逼内部改革，是保持中国经济中长期平稳较快增长的有效路径。
我们认为，外贸是带动中国经济中长期平稳较快增长的火车头，中国需要以积极的姿态，主动应对全球贸易格局的新变化。上文提到，全球化正在由“贸易全球化”的1.0版本向“规则全球化”的2.0版本升级，TPP协议着墨较多的国企监管、知识产权保护、劳动者权益保障、环境保护、争端解决等等，也与中国正在推动的内部改革息息相关。
我们认为，当前内部改革进度缓慢，不妨以更加积极的姿态，去观察、研究全球贸易规则的新变化，以深化对外开放倒逼内部改革，更加深入的融入世界，重新拥抱“规则全球化”的2.0红利。
二、保持货币政策定力，不宜采取过度宽松的货币，以免助涨资产泡沫。
我们对投资加杠杆做一个区分，一种叫做生产性加杠杆，经营主体加杠杆投向建厂房、买设备等，其还本付息通过产品和服务的扩大再生产实现；另一种叫做资产升值性加杠杆，其还本付息通过资产的升值实现。当经济周期性下行的时候，生产性加杠杆的投资需求减弱，如果此时希望以过度宽松的货币政策刺激投资的话，因为实体经济投资回报率下降，投资需求不足，那么过量宽松的资金开始追逐资产升值性加杠杆，成为各种泡沫产生的滥觞。
我们来看一下图5:货币弹性(M2增速与GDP增速之比)，我们可以看到，2015年上半年，货币弹性已经到达历史高位，而且上升速度很快，因此我们认为，当前经济调整阶段，要保持货币政策定力，不宜采取过度宽松的货币政策，以免助涨资产泡沫，因为资产泡沫对经济增长无益，但是泡沫破裂对实体经济反而有较大的负面冲击。
图5:货币弹性(M2增速与GDP增速之比)
来源:WIND，招商银行
三、以政府为主体，推动有效投资，仍是托底经济的必要而且有效的手段。
长期经济增长最终还是取决于投资，在市场化主体自发性去杠杆所导致的投资周期性下行过程中，以政府为主体推动有效投资，是托底经济的必要手段。但是此处的投资，一定要注重有效性，而非一哄而上的乱投资、重复投资，其中竞争行业的有效投资用市场资本回报率来衡量，公益性行业的有效投资用社会综合效益来衡量，需要谨慎评估。
我们认为，可能的有效投资方向包括:具备人口吸引力和聚集力的特大城市的基础设施建设(垃圾处理、公共交通、地下管网、清洁用水等)、基础教育、基础科学研究、产能过剩行业的兼并重组、现有工业体系的再工业化和产业升级等。
四、大力发展职业教育，以提高劳动力素质应对人口红利见顶。
中国人口红利见顶已成为社会共识，并广泛呼吁全面放开二胎作为应对。但是我们认为，全面放开二胎“远水救不了近火”，原因有二，一是新生儿自出生到成人需要20年，这20年的时间是“人口负担”而非红利，寄希望于多生孩子短期内反而会增大人口压力；二是随着中国人均GDP的提高，生育意愿趋势性下降，政策放开难以直接转化成真实生育。
从图6:中美相关行业就业者中大专以上学历比重可以看到，中美不同行业的劳动者中大专以上学历的占比差异较大，中国具有大专以上学历者高度集中在公共管理、教育卫生、信息业和金融业，但是直接生产性行业中的大学毕业生就业比重，中国比美国要低很多。例如，在农业中的大学生就业比重，中国是0.6%，美国则高达24.6%；在制造业中大学生比重，中国为10.3%，美国为30.0%；在交通业中的大学生比重，中国为10.8%，美国为27.1%；在商业、贸易、餐饮和旅游业中的大学生比重，中国为11%，美国为28.6%。
上文提到，中国要主动适应全球贸易规则的新变化，要进行再工业化和产业升级，要加强知识产权保护和自主创新能力，这些都需要直接生产性行业的劳动力素质要进一步提高，但是在当前大学生择业观尚未改变、较高学历的劳动者并不自愿从高端服务业转向制造业甚至农业这些传统上认为的低端就业岗位的情况下，对现有劳动者进行全方位的职业再教育，是提高劳动力素质、提高劳动生产率、应对人口红利见顶的最直接有效的方式。
图6:中美相关行业就业者中大专以上学历比重
来源:胡瑞文等《我国教育结构与人才供求状况》，课题报告，2013年。
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