事件:
根据中国人民银行2015年9月11日公布的数据:2015年8月末，广义货币(M2)同比增长13.3%，与上月持平；人民币贷款8096亿，同比多增490万亿；社会融资规模增加1.08万亿元，比去年同期多1276亿元。中国人民银行决定，自2015年9月15日起改革存款准备金考核制度，由现行的时点法改为平均法考核。
核心观点:
1、信贷新增8096亿元，结构继续恶化。老口径下的信贷新增规模为7756亿元。从贷款结构来看，票据融资占比从17%升至30%，中长期贷款与全部信贷规模的占比从26%升至50%，提升主要是受益于房地产拉动住房按揭需求，居民中长期贷款持续高速增长势态，而企业中长期贷款占企业信贷的比例仅为29%，连续第四个月下降。
2、社会融资规模上升至1.08万亿，表外融资收缩的势态缓解、债券融资旺盛。委托和信托贷款的融资渠道继续恢复，新增未贴现银行承兑汇票规模下降的情况有所缓解，体现出地方政府的融资能力的增强。资金涌入债券市场，债券融资规模再度刷新年内高点至2875亿元。不过，由于地方债务置换并不计入，因此，社融低估实际融资规模。
3、M2同比增速为13.3%，符合我们的预期。此前投资者担忧汇改造成外汇占款的大幅下降拉低M2。同比增速较为稳定主要有三方面的原因，一是降准推高货币乘数。今年2月、4月和6月末全面或定向多次下调存准率，推动货币乘数从2月末4.21升至7月末的4.78，近期又再次降准。二是，证券投资增长较多，存款性公司购买地方政府债券、股权及其他投资大量增加。三是财政存款投放力度加大，较去年同期少增5934亿元，8月财政存款逆季节性减少1590亿元。
4、8月11日中间价报价机制改革显著增强人民币汇率波动性，并且在美联储加息预期下，居民和企业增持美元资产、减持美元负债。外币存款增加270亿美元，境内外币贷款减少近100亿美元。这意味着8月外汇储备下降939亿美元，有近三分之一是被国内经济主体分散持有，属于“肉烂在锅里”。
5、美联储加息预期带来的不确定对全球流动性收缩的影响下，中国央行保持流动性的合理充裕的态度是明确的。目前正处于汇改“磨合期”，外汇占款出现大幅下降，我们预计8月负增长规模或在1000-1500亿美元之间。存款准备金在维持期内实施平均法考核，以及每日下限管理，该缓冲措施烫平每月5日、15日和25日三个时点对流动性的冲击，稳定流动性需求，允许资金存在有限度的缺口，也有利于银行降低超储率，缓解由于汇率及跨境资本的波动可能带来的流动性缺口的担忧。当前稳健货币政策和积极财政政策基调仍有望延续。
(作者系招商证券首席宏观分析师)
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