王涵 兴业证券首席宏观分析师
摘要：
1）离岸人民币为何大涨？——回流机制拓宽压缩供给使然；
2）为何拓宽回流机制？——提高贸易需求以外的海外人民币需求的必行之路；
3）人民币“贬而不崩“的压力，可能反而使得其他经济有绑定人民币的需求。
离岸人民币大涨：回流机制拓宽压缩供给使然
10日下午，央行发布新规，便利跨国企业集团开展跨境双向人民币资金池业务。随后，离岸与在岸人民币应声大涨，CNH与CNY的价差大幅收窄至接近平价。为何离岸人民币出现约1.3%左右的大涨？我们认为，央行降低了跨国企业设立人民币资金池的门槛，同时提高了人民币净流入额的限制，这意味着CNH供给下降。同时，CNH仍有对应的金融资产，CNH的供给下降导致了供不应求，进而导致10日CNH的大幅上涨。同时，回流机制的拓宽本身就意味着进一步打通了CNH与CNY市场之间的通道，因而CNH的定价向CNY靠拢。
为何拓宽人民币回流机制？人民币国际化的第二步
近期，政府密集出台了一系列人民币政策，包括提高银行远期售汇业务的风险准备金、调整房地产市场的外资准入、债券市场引入海外央行等海外投资者、提高跨国企业人民币回流额度等。乍看之下，这些政策“东一榔头西一棒子”，然而实际上如何理解人民币国际化现在到了哪个阶段，这些政策就不难理解。
事实上，通过过去几年的开放，人民币国际化已走出了第一步，即提高了贸易（尤其是进口）中使用人民币的比例。接下来，如果要继续推进人民币国际化，需要做的是让海外投资者在贸易需求以外也愿意持有人民币，那么这必须让海外投资者持有人民币后能够投资于人民币资产。近年来，海外离岸人民币金融产品不断丰富，然而如果仅依靠离岸人民币市场，国际化是走不远的。因而，如果要进一步推进人民币国际化，接下来必须要做的就是让海外人民币能够有渠道投资于国内的人民币资产。从这个角度来看，无论是跨国企业日常运营资金的汇回，还是拓宽外资投资于中国的房市、债市，都是出于将人民币国际化进一步向前推进一步的目的。沿着这个思路，如果央行要继续推进人民币国际化，参考海外经验，接下来可能需要进一步开放资本项目开放，或者放大汇率的波动区间。需关注这些后续政策对汇市的影响。
贬值压力可能反而成为人民币国际化的契机
在近期人民币存在贬值压力的背景下，央行仍在推进人民币国际化，这是否是不切实际的？我们认为不然。在全球需求疲弱的背景下，中国作为需求大国，其稀缺价值正逐渐体现。事实上，近年来其他经济体及海外商业主体也逐步意识到这个问题。近年来各奢侈品品牌在中国纷纷降价、中国与新西兰签订自贸协议取消关税、马来西亚鼓励在贸易中使用人民币等，均指向这一点。中国的大量需求使得其他经济体与中国绑定，而前期人民币汇改、近期中国进口大降让这些经济体看到如果人民币贬值，中国需求下降对自身的冲击将是巨大的。因而，如果人民币有贬值压力但无崩盘压力，那么对于依赖中国需求的经济体而言，明智的做法是先通过人民币计价的方式把中国的需求锁定。换句话说，尽管我们看到近期人民币不再处于升值通道，但是这与人民币国际化并不矛盾。
