核心观点：
第一，原有汇率形成机制过于钉住美元，美联储加息预期导致人民币有效汇率走强，这对疲弱的国内经济造成了额外的紧缩效应。
第二，8月11日汇改后，根据全球主要货币走势，人民币汇率有所调整。汇率走弱对经济增长既存在扩张效应，也存在紧缩效应，因此汇率走弱不一定对经济增长有刺激作用。
第三，汇率走弱的扩张效应主要体现为通过提高出口需求来拉动经济增长。然而，近年来全球外贸规模增长趋于停滞，各国货币竞相贬值导致扩张效应明显下降。日元竞争性贬值对本国经济刺激的虎头蛇尾可为例证。
第四，中短期内汇率能够对经济施压影响，但长期内经济增长反过来是汇率变动的根本原因。目前看，中国经济增速在主要经济体内处于领先水平，经常项目顺差在中长期内仍将保持顺差。因此，人民币在长期内保持相对强势的基础仍在。短期的恐慌情绪消褪后，人民币汇率将回到长期因素决定的升值路径上来。
8月11日，中国人民银行意外宣布调整人民币中间价报价机制并在当周主动下调中间价报价，导致人民币汇率贬值幅度超过3%。中国央行此举对国内外市场造成剧烈冲击。
我们知道汇率归根结底反映了本国国内经济发展状况，那么从实体经济层面观察，是什么因素推动央行进行汇改，人民币弱化钉住美元是否会对经济增长造成明显影响是我们在这篇报告中想要回答的问题。
一、实际汇率走强阻碍国内经济企稳
众所周知，汇率对经济增长有着重要的意义。传统观点认为，实际汇率的高估或低估都不利于经济增长。汇率高估一方面会提高国内产品的外币价格，从而抑制出口，对总需求水平造成不利影响；另一方面，汇率高估意味着本国投资成本的上升，对FDI的流入和本国资金利率水平都有不利影响。因此，实际汇率的过度强势会对国内经济造成较为明显的紧缩效应。
自去年7月美元指数走强至今年8月10日间，美元兑人民币汇率的跌幅一度超过1%，而欧元和日元兑人民币汇率已经累计升值19.8%和18.3%。可见，在过去一年的时间内，由于人民币汇率较为强调钉住美元，人民币相对其他主要货币极为强势。人民币实际有效汇率指数由114.82上升至132.13。
所以，从一篮子货币的角度看，人民币汇率相对于其他货币存在高估的可能性。那么，如我们之前所分析的那样，高估的人民币汇率已经对国内经济的稳定增长造成了不利影响。
首先，在全球贸易增长陷入停滞的背景下，出口需求的萎缩是近期工业增速放缓的重要因素。2012年年末，人民币实际有效汇率指数为110.11，当年工业增速为10.3%。2013年美联储QE退出开始发酵后，人民币有效汇率指数进入快速上升通道。当年年末，人民币实际有效汇率指数升至118.75，而国内工业增速下滑至9.7%。
其后，随着人民币实际有效汇率指数的不断上升，国内工业增速持续下滑。由上图可知，2014年起，工业增速与人民币实际有效汇率的反向关系更为明显。今年4月，工业增加值同比增速降至5.6%，创下金融危机以来的最低水平。同期，人民币实际有效汇率指数也在2月首次突破了130大关，持续创下历史新高。实际汇率走强抑制了总需求水平的扩张，国内工业生产明显受到强势人民币的冲击。
从2013年以来的情况来看，人民币即期汇率的走势大致领先我国实际利用外资同比增速半年左右。2013年下半年人民币汇率持续走强，在当年年末一度升至6.05附近。我国FDI流入增速从2014年起开始快速下滑，在当年7月跌至-8.7%。2014年上半年人民币汇率大幅走弱，从9月起FDI流入增速快速回升，在今年1月达到29.3%。3月以来，由于人民币汇率有意与美元维持稳定的关系，我们看到FDI流入增速也明显放缓。7月我国实际利用外资的同比增速已经降至5.3%。
可见，若人民币汇率继续保持强势，短期内FDI流入增速可能将进一步回落。并且，若美联储9月开始加息，国际资金回流欧美市场的趋势可能将导致FDI流入规模的明显下滑。
总之，全球货币政策分化导致与美元挂钩的人民币汇率在过去的一年相对于欧元、日元等其他全球主要货币大幅升值，人民币钉住美元引起的被动走强已经对疲弱的国内经济造成不利冲击。
