朱振鑫
央行于8月11日宣布人民币中间价报价进行市场改革，并一次性大幅下调人民币中间价1136个基点；12日，人民币中间价继下跌1008个点，报6.3306元人民币/美元。13日，央行召开吹风会表示，人民币经过两天调整3%左右，累积贬值压力得到一次性释放，此前偏差校正已基本完成。
当前，人民币正处在前所未有的重要时期，这一时期的关键不是汇率如何调整，而是进行改革。短期来看，改革难免经历风雨，但长期来看，改革将对我国的货币政策独立性、人民币国际化进程等产生深远影响。
央行为何允许人民币贬值
今年8月中旬出现的人民币贬值与2014年有所不同。确切地说，2014年央行是引导贬值，而这一次央行是允许贬值。
（一）从主观上看，央行的主要目的是改革汇率形成机制，向市场放权，贬值是改革的结果
央行金融改革的核心是理顺资金价格，对内实现利率市场化，对外实现汇率市场化。根据不可能三角理论，固定汇率、资本账户开放和货币政策独立性不可兼得。也就是说，没有汇率市场化，就没有浮动汇率，没有浮动汇率，就不可能同时实现资本账户开放和货币政策独立性。可以预见，未来央行将逐步减少汇率稳定的权重（即增强汇率浮动的弹性），提高资本账户的开放程度和货币政策的独立性。
这里有两个常见问题：
第一，央行为什么如此重视资本账户开放？从客观条件看，这几年资本外流压力加大，不适合推进资本账户开放，但从2012年开始央行就坚定地加快开放步伐，实际是为人民币国际化铺路。
第二，央行贬值是不是为了促进出口？中央出于稳增长考虑可能会给央行一定压力，但这不是主因。一方面，央行不是必须通过汇率贬值来稳增长，李克强和央行先后明确表示“不靠人民币贬值来刺激出口”。另一方面，如果贬值是为了促出口，那么当前的贬值幅度是不够的。
（二）从客观上看，人民币积累的贬值压力需要释放
从2014年四季度以来，美元指数骤升导致外贸企业持汇意愿上升、结汇意愿降低，数据显示，结汇意愿已降10个百分点以上。人民币汇率持续承压，但央行一方面守着中间价这个“锚”不动（中间价一直在6.12元人民币/美元左右小幅波动），另一方面拽着牵引人民币的“缰绳”不动（波动区间不能超过中间价的±2%），导致人民币积压了贬值压力。
有两个指标可以印证市场的贬值诉求：一是即期汇率从2014年12月以来一直大幅低于中间价，无一天例外；二是离岸人民币汇率（CNH）大部分时间低于在岸汇率（CNY）。所以，在央行给市场更大的空间去决定汇率时，中间价和即期汇率的贬值是在情理之中的。
人民币汇率短期内的贬值底限
短期内的均衡汇率水平很难预测，笔者只能粗略估算，即期汇率的底线在6.5元人民币/美元左右，贬值幅度在5%左右。
（一）根据央行合意水平和以往超调经验来计算
央行表示有3%左右的贬值压力，按照调整前6.12元人民币/美元的中间价，贬值3%就是6.30元人民币/美元左右。同时根据以往经验，市场一定会发生超调。2014年央行引导中间价贬值1.1%，结果市场汇率一度贬值3.5%到6.26元人民币/美元，随后回归到6.15元人民币/美元的中间价附近，超调幅度在2%左右。
这次超调幅度可能会超过2014年，因为当前相比2014年贬值预期更强。假设均衡汇率贬值3%左右，超调幅度在2%～3%，那么汇率可能会调整到6.50～6.55元人民币/美元左右。假如出现过度恐慌，央行可能会出手干预。
（二）根据目前国内外利差来推算
国债收益率大体可以代表一国的无风险收益率，目前中国的10年期国债收益率在3.5%左右，美国在2.1%左右。但实际上，由于利率和金融体系的不完善，目前中国的无风险收益率远高于此。再考虑两国的通胀差异，目前中美的真实利差应该在4%～5%左右。如果贬值超过这个幅度，可能会带来较大的资本外逃风险，这是央行必须防范的系统性问题。
人民币汇率的中长期走势
在分析这个问题之前，先明确一下人民币汇率决定机制。按照官方的定义，人民币汇率实行的是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这里面有两个重要信息：
第一，人民币汇率是跟随市场“浮动”的，长期趋势能反映市场供求基本面。比如自2005年7月汇改到2014年初，人民币兑美元总体上升值了27%（从8.28元人民币/美元到6.05元人民币/美元），其背后就是中国经济增长较快、经常账户和资本账户双顺差所支撑的升值基本面。而从2014年初到现在，人民币兑美元总体上贬值了2.8%（从6.05元人民币/美元到6.22元人民币/美元），其背后就是中国经济增长放缓、经常账户顺差收窄、资本账户顺差转逆差所对应的贬值基本面。
第二，人民币汇率是受到央行“管理”的，中期走势会受到政策引导的重要影响。由于中国资本账户尚未完全开放，而且外汇储备充足，所以只要央行愿意，那么其对汇率的影响可以是决定性的。比如在2008年9月至2010年6月全球金融危机期间，当人民币面临贬值压力时，央行曾将人民币兑美元汇率钉死在6.83元人民币/美元。虽然近年来央行减少了直接的数量干预（外汇占款），但依然保持了间接的价格干预（中间价）。
从这两点出发，我们基本可以判断：人民币在短期急贬后将重新回归双向波动、震荡走弱的中长期趋势。
1.从客观基本面看，人民币汇率中枢有贬值趋势
首先，经常账户顺差趋于收窄。从内部来看，储蓄投资缺口收窄，人口老龄化导致劳动力成本上升，出口竞争力下滑。从外部看，欧美发达国家加速纠正贸易失衡，保护主义重新抬头。其次，资本和金融账户逆差趋于扩大。现在资本项目开放的政策思路是从单向开放到双向开放，不只引进来，还要走出去，主要靠“一带一路”战略推动资本输出，未来私人对外直接投资（ODI）增速将持续快于外商直接投资（FDI）。
2.从政策导向来看，央行有意保持人民币汇率基本稳定，控制贬值的节奏和幅度
此次人民币贬值并不是央行的初衷。中长期来看，汇率市场化和人民币国际化是央行最重要的改革任务，为了推动人民币加入SDR和加快资本账户开放，央行需要维持人民币汇率的稳定，人民币不会出现持续的大幅贬值。
人民币贬值对宏观经济的影响
（一）贬值对经济增长的拉动作用相对有限
理论上贬值的确可以提高本国产品的竞争力，不光是增加出口，还可以减少进口替代，也就是通过提振净出口拉动GDP。但是，本次贬值对出口的改善作用不会太明显。
当前我国出口的主要矛盾不是汇率，而是全球经济再平衡的压力。即便这次贬值幅度与自身相比已很大，但相比其他国家还是杯水车薪。从2013年QE退出到这次贬值前，人民币实际有效汇率大幅升值12%，对欧元升值18%，对日元升值20%，对新兴经济体的升值幅度更大，仅贬值5%不会产生太明显的作用。此外，目前我国出口商品的价格弹性不高。过去我国出口以劳动密集型商品出口为主（如纺织服装），其价格弹性较大，但现在我国出口转向以资本密集型商品为主（如机电设备），其价格弹性小，汇率贬值的刺激作用不明显。
（二）贬值甚至有可能对经济产生一定负面影响
首先，人民币贬值，尤其是不断强化的贬值预期，会加大资本外流的压力，冲击国内的流动性和资产价格，这可能会通过资产负债表效应影响国内的投资和消费需求，进而拖累GDP。
其次，过去中国是全球经济的下游，别国影响我国；现在中国已经有所不同，也在显著影响别国。近期一些国家对人民币持续贬值有所担忧，已经对全球经济产生一定的负面影响。如果人民币继续贬值，各国可能会掀起贬值战。
未来国内货币政策预测
（一）提高汇率政策市场化程度
虽然未来改革之路仍很曲折，但相信央行有信心让人民币拥有更大的浮动空间。具体而言，预计央行将通过以下两种方式提高汇率市场化程度。
1.减少“量”的干预，即减少外汇买卖
自2014年上半年以来，央行开始加快退出常态化干预，到2014年11月，央行副行长胡晓炼宣布“已经基本退出了常态化的市场干预”。
2.减少“价”的干预
中间价和波动区间共同构成了央行管理人民币汇率的手段，中间价是央行为人民币设定的“锚”，波动区间是央行牵住人民币的“绳”。过去两年，央行的重心是延长“绳”的长度，也就是扩大汇率波动的半径，2012年4月和2014年3月，央行先后两次扩大汇率波动区间，将其从±0.5%扩大到±2%，这次压力测试之后央行可能会先观望，等汇率稳定后再择机扩大到3%。
显然，央行目前的重点转向改革汇率中间价形成机制，这一直是汇改最困难也最关键的一环。央行宣布，“自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”央行副行长易纲在8月13日的记者会上进一步给出更多细节：一是做市商有10到12家，二是做市商包括中资、外资行，三是报价会去掉最高价最低价后加权平均。就人民币汇率形成机制来看，基本已实现市场化，当然央行还是保留了一些干预空间：一是做市商由央行选择，二是加权的权重由其设定。通过给中资行的窗口指导和权重调整，央行依旧可以对中间价保持管控。因此，下一步市场化的方向，就是央行继续减少干预，更多地让做市商自己决定报价。
（二）短期来看，降准概率在上升
在汇率稳定之前，央行会选择观望，防止宽松动作进一步加剧贬值预期和资本外流，但在汇率政策上随时准备干预以防失控。等汇率稳定后，市场的贬值预期可能会导致外汇占款出现明显下降，结合近期专项金融债和地方债置换等供给端冲击给长端利率带来的影响，央行可能会通过降准来对冲商业银行超额准备金的消耗。
（三）中期来看，贬值不会导致宽松政策转向，但会加快政策转型
如前所述，希望通过这次贬值带动经济复苏并不现实，经济下行压力依然存在。在中央众多政策目标中，稳增长仍排在第一位。只不过在贬值之后，稳增长的思路必须进一步转变，简单来说，就是从货币扩张转向信用扩张，真正激活实体经济的信用创造，提升国内人民币资产的投资回报率，以此来缓解贬值带来的资本外流压力。
作者单位：民生证券研究院
