钟言
近年来，随着金融创新不断涌现，我国货币供应量中介目标的可控性不断降低。互联网金融的快速兴起导致银行存款分流，影子银行形成对信贷的隐性替代。这些金融创新使央行难以准确控制基础货币，加大了货币创造乘数的不确定性，从而降低了数量型货币政策的有效性。此外，由于缺少对创新产品的集中登记制度，数量型货币政策的决策也缺乏广泛而精确的数据支持。
理论上，一切通胀都是货币现象。但实践中，货币供应量与通货膨胀的关系并不稳定，货币政策的有效性在减弱。中债研发部研究显示，2000—2006年期间，M2对CPI的影响较强，滞后4期的M2与CPI相关系数达0.76；2007—2013年期间，M2对CPI的影响已不显著，但未完全消失。这意味着，货币政策应从数量型调控转向价格型调控，但为保持稳定，转型应当循序渐进，在相当长一定时期还需要“双轨制”。
推进货币政策转型，首要任务是创新构建基准利率调控体系。
一是确定短期利率基准。近期央行连续引导逆回购利率水平，为稳定金融市场预期起到了积极作用。今后要通过常态化操作，进一步强化银行间市场7天回购利率的基准信号作用。
二是发挥SLF、MLF的价格信号辅助作用。这些创新工具初衷是为注入流动性，但市场日益关注其边际利率含义。因此，需要进一步提高其操作透明度，披露频度向公开市场操作看齐，将其作为推动短端利率传导的辅助手段。
三是实行国债冲抵存款准备金。短期国债具有期限短、流动性强等优势，成为欧美公开市场操作的主要工具。但是，我国央行资产负债表中存款准备金占到77%，国债比例很少（不到5%），短期品种更是紧缺。可考虑面向商业银行扩大发行短期国债，并允许其用国债冲抵存款准备金。这样，银行释放占用资金；财政获取低成本资金，还可以此购汇，从机制上避免人民币被动投放，减少对数量型货币政策的依赖；央行避免基础货币过量投放，同时持有足够规模的国债，为双向利率调控打下基础。
四是务实推进货币政策目标转换。第一步是明暗目标结合。在使用货币数量目标（明目标）时，注意控制短期利率（暗目标）。第二步过渡到引入双目标，即同时监测M2和短期利率，数据均向市场公布。取消贷款基准利率。第三步，从双目标过渡到以M2为观察目标，以保持银行间利率平稳为中介目标。由于M2与CPI之间仍存在一定的相关性，所以可以设定短期利率值，但不设定M2的目标值。取消除1年期以外各档存款基准利率。第四步，采用以短期利率为中介目标的货币政策调控模式。此时再取消1年期定期存款基准利率。
