跨境资本流动
按照标准算法，我们将隐含跨境资本流动定义为外汇储备变动(经调整)减去经常账户余额的值。我们计算，中国前四个季度资本外流规模达到3400亿美元，非常可观。具体来讲，14年三季度至15年2季度间四个季度内资本外流规模分别为1090亿美元、314亿美元、629亿美元、1369亿美元。这一资本外流的规模和持续时间在中国是前所未有的。
这是不是为我们敲醒了警钟?要回答这个问题，我们应该更细地研究资本外流的驱动因素。我们认为中国资本流动的动态变化受到一系列因素影响，包括汇率机制改革、人民币国际化进程和企业外汇资产负债表调整。
我们建议根据以下分析框架来量化跨境资本流动的驱动因素:
资本流动 ≡外汇储备变动(经调整)-经常账户余额
=企业资产负债表调整+(外商直接投资-对外直接投资)+跨境人民币收支净额+剩余资本流动(“热钱”)
(1)企业资产负债表调整
近期资本外流的一个重要原因是非政府部门(主要是企业)外汇资产负债表管理的变化。自14年三季度至15年二季度，企业和家庭外汇存款增加879亿美元。此外，国际清算银行数据显示中国跨境债务在14年三季度达到1.3万亿美元的历史高点，随后在14年四季度至15年一季度期间缩水1240亿美元。外汇存款的增加和对外负债的下降显示过去四个季度内总的调整规模达到2050亿美元。
企业资产负债表调整涉及多个原因。首先，受市场对人民币预期变化的影响。2014年，人民币兑美元贬值2.5%，扭转了单边升值趋势。市场情绪因此转向人民币贬值预期，其后，在央行发出明确信号表示人民币兑美元汇率将维持相对稳定后，市场预期在15年二季度趋于平稳。
第二，央行在2014年11月启动降息周期，到目前为止，已降息四次。在降息与人民币预期变化趋势的双重作用下，曾盛极一时的利差交易热情不再。企业相应地对其外汇策略进行调整，调整的手段就是提高外汇存款，减少外债。
另外，央行在汇率改革方面也已取得一定进展，逐渐减少了对外汇市场的日常干预。这意味着央行不再是外汇市场的最终买方/卖方。这在一定程度上支持了汇率市场化改革，也利于改善整体外汇资产的配置。当前，央行持有大量外汇资产(以外汇储备形式持有)，但非政府部门则是大量外汇负债。央行致力于要将外汇资产持有转为民间持有，即“藏汇于民”。从这一角度而言，企业资产负债表调整而导致的资本外流是央行乐意看到的。
(2)直接投资净额(外商直接投资-对外直接投资)
资本流动的另一影响因素为对外直投净额，即外商直接投资减对外直接投资。近年来，进入中国的外商直接投资相对稳定，保持在1，200亿美元的水平，但对外直接投资从2010年的690亿美元增速扩张到2014年的1，160亿美元。对外直投净额大幅缩窄，甚至在部分季度内降至负值。过去四个季度内，对外直投净额为56亿美元的净流出。
(3) 跨境人民币收支净额
人民币国际化的快速发展也对资本流动的特征产生了极大影响。此前，经常账户盈余主要由外币构成，也就意味着所有盈余均反应到企业/家庭与银行之间、商业银行和央行之间的外汇交易，最终造成外汇储备变动。而在新的机制下，越来越多的跨境贸易以人民币结算，导致经常账户余额和外汇交易数据之间出现重大差异。
举个简单的例子，如果中国出口额为3000亿美元，进口额为2500亿美元，贸易顺差则为500亿美元。在原有的机制下，这部分顺差将使外汇储备增加500亿美元。而在人民币国际化的过程中，如果其中500亿美元进口额通过人民币结算(为简单起见，这里假设所有出口仍以美元结算)，那么进口外汇收益将下降至2000亿美元。由此，外汇储备将会增加1000亿美元。在这种情况下，利用传统的标准计算方法(外汇储备变动减经常帐户余额)将造成资金流入被高估500亿美元。
根据央行2015年《人民币国际化报告》，跨境贸易人民币结算总额从2012年的2.95万亿元增加到2014年的6.55万亿元。2014年，出口人民币结算额为2.73万亿元，进口人民币结算额则为3.83万亿元，净流出1.1万亿元，收付比下降到1.4。我们估计，上文计算得出的过去四个季度内的跨境资本流动中，跨境人民币结算的影响为1056亿美元的资本流入。
总而言之，我们预估过去4个季度(14年3季度-15年2季度)资金外流总量为3400亿美元。如果排除企业资产负债表调整的影响(2050亿美元)、外商直接投资净额(56亿美元)以及人民币国际化的影响(1056亿美元，但方向相反)，剩余部分(在计算中未解释，或者我们可以称为“热钱”)为净流出2350亿美元。
我们的计算有可能存在几方面的误差。
(i)我们假设中国对外债务水平在15年二季度维持不变.这一假设的理由是二季度人民币贬值预期、外汇存款停止。
(ii)在讨论对外直接投资时我们使用了商务部的数据。商务部的数据与国际收支下的数据有很大差别。例如，在14年三季度至15年一季度，商务部数据显示直接投资为净外流51亿美元，而国际收支数据显示净流入1660亿美元。这可能是因为商务部数据仅仅包括新的跨境直接投资，而国际收支数据可能也包含了投资收益的再投资和其它组成部分。
(iii)我们的计算中并未考虑借道经常项目的资本流动情况。基于中国经常项目已经开放，而资本项目仍然不可自由兑换，部分资本流动可能被虚报为贸易。2013年年初的假出口现象(我们漏算的资本流入)和2014年四季度可疑的服务贸易的高赤字(可能漏算资本外流)均是相关的例子。如果考虑这些因素，我们上面的估算值可能会有相当大的变动。
