近日，有投行发布报告称：“据测算，二季度新兴市场遭遇雷曼危机以来最大规模的资本外流，主要来自中国。过去5个季度，中国资本外流达到5200亿美元。我们再次以外储规模变化减去经常帐盈余的形式来代表流出中国的资本规模。”
依据同样方法：国际储备规模变化-经常项目差额变化=资本流出（流入）额，计算2014年6月末至2015年3月末所谓“资本外流”的规模是4778亿美元（因这期间数据都已经公布，无需估算，对于2015年一季度数据，将来可以按照同样的方法来解释）。这期间，经常项目顺差2146亿美元，央行公布的国际储备余额下降2632亿美元，不仅经常项目顺差全部没有回到国内，储备还减少了，怎样解读？我认为三个去向可以解释这一数据差额，比重分别是3：3：4。
第一，汇率因素可以解释1529亿美元的国际储备减少，占4778亿美元的32%。
以上公式中使用的外汇储备数据是央行公布的，包含汇率估值因素的数据：中国的外汇储备包括多币种，但统一用美元对外公布，这就有一个汇率折算的问题（只是折算，我并不认为是贬值损失），如果两个期末相比，非美货币（主要是欧元）兑美元贬值，其他情况不变，这会减少储备余额，这种情况在2008年就出现过。而国家外汇管理局公布的《国际收支平衡表》中给出的储备变化是纯粹交易金额，会剔除汇率的影响，所以，两相比较可以推测出汇率因素解释1529亿美元的国际储备美元账面值减少。
题外话：可不可以通过比较央行和外管局两个数据测算中国外汇储备的币种结构？我尝试过，效果不好。
第二，国内企业和个人增持对外资产，减少对外负债共1374亿美元，占4778亿美元的29%。
很简单：经常项目顺差，一定对应资本项目逆差或者资本外流。 只不过，资本外流从主体角度，可以分为两个：央行主导的外流和企业和个人主导的外流。央行主导的外流，央行拿去买欧美国债，我们过去习惯了，现在换成你我和企业主导的外流，大家还不习惯当家做主人。现在是一个新的开始。
一个有趣的数据是， 2004年末中国的国际投资头寸表，我注意到一个细节，那年我们有900亿美元的对外债券投资，我猜主要是美债，这个是我们的银行对外投的，所以没有统计在储备，而是统计在债券投资中。所以，在那个时代就已经是藏汇于民，只是2005年汇改后，大家慢慢习惯增持本币资产，减少外币资产，以至于只有央行对外投资了。
资本外流，可以是个人、企业、银行增加持有对外资产，也可以是他们减少对外负债，本身是一个中性的东西，但是容易被误认为是所谓的资本外逃。
第三，净误差与遗漏1874亿美元，占4778亿美元的39%。
这个方面请大家参考国家外汇管理局《2014年中国国际收支报告》中的《净误差与遗漏负值≠资本外逃规模》专栏。事实上，2014年第三、第四和2015年第一季度我们的“净误差与遗漏”项目金额有所增加，这表明有部分国际收支交易我们统计的还不够准确（误差），这方面我认为最可能的是贸易顺差的高估；也有部分交易没有统计进来（遗漏），这方面可能是一些对外债权，比如境外购房、境外购买股票等。
（作者系招商证券首席宏观分析师）
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