张明 中国社科院世经政所国际投资室主任
弹指一挥间，始于2005年7月的人民币汇率形成机制改革，已经走过了10年。在这10年间，不仅人民币汇率与利率形成机制改革取得了显著进展，而且人民币也正在成长为全球范围内不容忽视的国际性货币。
人民币汇改成效喜人
2005年7月21日，央行宣布改革人民币汇率形成机制，建立以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制。如图1所示，2005年6月至2015年5月这10年间，人民币对美元、欧元与日元分别升值了26%、32%与33%，而人民币对其他国际主要货币的升值幅度更远超上述三大国际货币。作为结果，根据BIS的数据，在这10年间，人民币名义有效汇率与实际有效汇率分别提升了46%与56%。
相比之下，过去10年间，人民币兑美元的汇率波动较为平稳，人民币兑欧元、日元的汇率则体现出更强的波动性。这表明，央行一直在试图维持人民币兑美元汇率的大致稳定。事实上，从人民币兑美元的汇率走势出发，可以将过去10年划分为四个阶段。第一阶段为2005年7月至2008年7月。这三年期间人民币兑美元汇率持续攀升，升幅累计达到17%。第二阶段为2008年8月至2010年6月。在此期间，受美国次贷危机影响，人民币汇率再度钉住美元，几乎没有任何提升。第三阶段为2010年7月至2014年1月。随着央行重启人民币汇率形成机制改革，人民币兑美元汇率继续持续攀升（尽管在2012年一度有所下跌），升幅累计达10%。第四阶段为2014年2月至今，人民币兑美元汇率呈现出先微跌再微升的态势，中间价基本上稳定在6.10～6.20之间。一言以蔽之，在这四个阶段，人民币兑美元汇率呈现出“升-稳-升-稳”的周期性特点。
汇改10年至今，随着人民币有效汇率大约50%的升幅，人民币汇率显著低估的局面已经基本上改变。证据之一，是中国尽管依然持续保持经常账户顺差，但经常账户顺差占GDP的比率，从2011年至2014年已经连续四年持续低于3%；证据之二，是中国持续十余年的国际收支双顺差的格局正在消失，中国未来可能出现“经常账户小幅顺差、资本账户在顺差与逆差之间摇摆”的国际收支新常态。
人民币兑美元汇率的每日波动幅度，已经在2007年5月、2012年4月与2014年3月三次放宽，由最初的正负千分之三扩大至目前的正负百分之二。这一波动幅度已经不算小了。如果充分利用这一波幅，在一周内人民币兑美元汇率就能升/跌10%。在放宽每日汇率波幅后，目前央行主要通过中间价来影响人民币汇率。这导致人民币汇率中间价与市场价经常出现明显的背离（见图2）。如2014年12月至今，人民币汇率中间价就一直明显高于市场价水平。
人民币国际化茁长成长
从2009年起，中国政府开始大力推进人民币国际化。笔者认为，中国政府推进人民币国际化的主要目的如下：一是试图让人民币的国际地位与中国经济（特别是中国国际贸易）的国际地位相匹配；二是试图降低政府积累的外汇储备，从而降低美元汇率贬值可能给中国外汇储备造成的购买力损失；三是试图通过人民币国际化及其相应的资本账户开放来倒逼国内结构性改革。中国政府采取了一种“三管齐下”的策略来推进人民币国际化：一是鼓励在跨境贸易与投资中使用人民币进行计价与结算；二是大力发展以香港为代表的人民币离岸金融市场；三是通过央行与其他国家或地区央行签署双边本币互换协议的方式来满足境外人民币流动性需求。从2009年至今，人民币国际化在上述三个维度均取得了显著进展。
首先，人民币已经成为中国在跨境贸易与投资结算领域中使用的重要货币。如图3所示，2014年，经常账户与货物贸易的人民币结算规模已分别达到6.6万亿与5.9万亿元。人民币跨境贸易结算占中国跨境贸易的比重则从2010年初的聊胜于无上升至2015年第一季度的超过25%。根据SWIFT提供的数据，截至2014年底，人民币已经成为全球第五大国际结算货币。2014年，中国对外直接投资与外商来华投资的人民币结算规模分别达到1866亿与8620亿元。
其次，迄今为止，香港、新加坡、伦敦、台北等地已经发展成为重要的人民币离岸金融中心，其中尤以香港为最。如图4所示，截至2014年底，香港的人民币存款余额已达1万亿元，占香港总存款余额的10%。根据央行的数据，截至2014年底，全球主要离岸市场的人民币余额已经接近两万亿元（尚不包含存款凭证在内）。根据BIS的统计，截至2014年底，全球以人民币标价的国际债券的余额达到5351亿元，其中境外机构在离岸市场发行的人民币债券余额高达5305亿元。
最后，人民币已经逐渐成为全球范围内重要的储备货币选择。截至2015年5月底，央行已经与32个国家或地区的央行或货币当局签署了总额达到3.1万亿元的双边本币互换协议。目前已有近30个国家的央行宣布将人民币纳入储备货币范畴。截至2015年4月底，境外央行持有的人民币资产余额达到6667亿元。同期内，非居民持有的中国境内人民币资产已经达到4.4万亿元。
跨境套利交易盛行
不容否认，过去六年内人民币国际化取得显著进展，与如下基本面因素显著相关：一是中国经济增速显著高于全球增速，造成中国资产对全球投资者颇具吸引力；二是作为全球最大的国际贸易国，用人民币进行交易有助于降低汇率风险与交易成本；三是中国经济周期与美国经济周期不完全同步，增持中国资产有助于实现全球资产布局的多元化；四是中国资本账户逐渐开放，扩大了境外投资者投资人民币资产的渠道与空间。
然而，蓬勃发展的人民币国际化背后，也出现了大量的金融套利交易。这些套利交易表面上表现为跨境贸易的人民币结算，其实质却是关联公司利用内地与离岸人民币市场上的汇率差与利率差进行财务套利的结果。这种套利行为一方面制造了人民币国际化的泡沫，另一方面降低了中国政府宏观调控的效果，还造成了中国的国民福利损失，可谓弊大于利。
跨境套利的表现形式之一，是利用内地市场与香港市场的人民币利率之差进行套利。过去几年内，由于内地的人民币存贷款利率水平显著高于香港的人民币存贷款利率水平，从而给以“内保外贷”为代表的跨境套利提供了空间。跨境套利的实质，是境内企业以跨境贸易人民币结算为伪装，从香港金融机构处借入人民币款项并汇至国内使用，以获取两地利差的财务操作。如图5所示，人民币跨境套利的强有力证据之一，是近年来香港银行对内地银行的外币（人民币）债权，由2010年的3000亿港币左右上升至2014年的接近3万亿港币左右。
跨境套利的表现形式之二，是利用内地市场与香港市场的人民币汇率之差进行套利。由于香港市场上的人民币汇率是由市场供求自发决定的，而内地市场上的人民币汇率依然存在一定程度的干预，从而导致了香港与内地人民币即期汇率之间往往会存在显著差异。在大多数时期内，由于内地存在稳定的人民币升值预期（这是人民币汇率形成机制改革采取了渐进方式的必然结果），造成香港人民币即期汇率高于内地人民币即期汇率，这就会刺激企业与居民将人民币从内地转移至香港，将美元从香港转移至内地的跨境套汇行为。这种行为也会通过人民币跨境贸易结算的伪装进行。如图6所示，人民币跨境套汇的强有力证据之一，是香港人民币存款环比增速与人民币升值预期指数之间具有很强的正相关。这意味着，当市场上存在显著的人民币升值预期时，由于香港人民币要比内地更贵，导致居民与非居民将人民币由内地转移至香港，从而导致香港人民币存款上升，反之亦然。
跨境套利的表现形式之三，是人民币跨境套利与人民币跨境套汇合二为一。在市场上存在持续的人民币升值预期的背景下，居民与非居民可以在香港借入美元，兑换为人民币之后，通过跨境贸易人民币结算的伪装转移至内地，在内地投资于房地产、股市或影子银行产品，借此可以赚取利差与汇差的双重收益。这种跨境套利交易的规模如此之大，以至于多家国际金融机构均将人民币套利交易视为“本世纪以来最重大的货币套利交易”。
政府作为的三个方向
从上文分析中，我们可以得到如下主要结论：第一，汇改10年以来，人民币汇率形成机制改革取得了显著进展。随着人民币兑主要货币以及人民币有效汇率的大幅升值，人民币汇率显著低估的状况已经完全改观。人民币兑美元每日汇率波幅已经显著开放。目前央行主要通过中间价来管理人民币汇率。第二，自2009年以来，人民币国际化已经在跨境贸易与投资的人民币结算、离岸人民币金融市场的发展以及双边本币互换协议的签署等领域取得显著进展。第三，尽管人民币国际化的进展具有基本面因素的支持，但人民币国际化背后也隐藏了大量的人民币跨境套利。人民币跨境套利盛行的原因之一，是人民币汇率形成机制改革采取了渐进式策略，导致市场上存在持续的人民币升值预期。
展望未来，人民币国际化之路无疑将会越走越宽，但也将面临越来越多的波动与风险。笔者认为，人民币能否真正成长为国际储备货币，取决于以下三个问题能否得到解决：其一，中国经济能否在未来10年继续维持6％～7%的增速；其二，中国金融市场能否持续发展壮大；其三，中国能否避免系统性金融危机的爆发。而这也正是中国政府今后应着力作为的三个方向。
为了让人民币国际化之路变得更加可持续与可预测，笔者在此提出如下政策建议。第一，中国政府应抓住当前时机，大力推进结构性改革，真正从改善供给面角度来保证经济持续较快增长，而非继续通过财政、货币政策等需求管理工具来刺激经济增长；第二，中国政府应进一步完善人民币汇率与利率形成机制，大力发展、完善以直接融资为代表的金融市场，逐步实现金融市场的对内对外开放；第三，中国政府应大力构建宏观审慎监管框架来防范潜在的金融风险。在人民币汇率与利率形成机制尚未充分市场化、宏观审慎监管框架尚未真正到位、国内既有金融风险尚未得到根本性缓释的前提下，中国政府应该在进一步开放资本账户的问题上继续抱持渐进、审慎、可控的态度。
（本文仅代表作者个人观点）
