人民币远期贬值不是双重危机的开始
——资本市场动荡，外汇市场与银行业长远无虞
华泰宏观研究俞平康 朱洵 侯劲羽
核心观点:
近日人民币离岸和远期走弱震荡，大宗商品价格也大幅跳水。成因应归于希腊事件影响下，国际市场近期本已不太平，A股只是给国际投资者脆弱的心灵继续“补刀”而已。另外，由于新纪要显示鸽派力量在减弱，联储即将加息的预期重又开始在资本市场上空盘旋；我国需求面的疲弱、加上对A股和欧洲市场的恐慌情绪酝酿，使得风险预期大增，是近日国际资本市场震荡的主因。
纵观新兴市场、尤其是拉美国家的历次金融危机，无不与松弛的银行业(信贷)监管、过分(超前)开放的资本市场、失当的汇率制度相关联。阿根廷(2001年)僵化的汇率体系导致流动性危机；墨西哥(上世纪90年代)过早推进资本自由化酿下恶果，最终都演变成银行业资本受损严重，进而从信贷渠道传染到实体，再由于资本大幅撤出而连带本币贬值的“双重危机”。但根据我们的理性分析，这一切不会在中国市场发生。
从对金融危机的抗力和国际环境中的货币政策独立性上来看，我国与其他新兴市场存在根本性区别。本轮A股崩盘始于融资杠杆的缺乏约束和投资者的非理性，融资盘中的天量资金是本轮动荡的核心原因。一旦银行入市的资本受到严重损伤，会从信贷渠道影响其向实体的资本输送，进而引发资本撤出。从银行业危机向资本流出和本币汇率贬值的相继传染，即所谓的“双重危机”。不过从目前来看，针对投资者最关心的融资盘损失，各方测算均表明，到目前为止损失仍在可控范围内，无需过分担心银行业的全面风险。另一方面，从去年中期开始，联储加息预期已促使资本外流风险逐渐释放，并非突发性过程；央行的货币政策也已基本摆脱外汇占款的绑架。A股的问题并不是国际资本异常流动对国内的冲击，反向来看，资本市场的惨淡也不会连带引起人民币汇市崩盘。
今年迄今为止，人民币即期汇率仍保持较为坚挺的态势。近期的股市崩盘演变成股灾，监管层多次出手成效不显，这多少打击了国际投资者的信心。市场情绪的转变对人民币汇价的远期贬值施加了影响。然而根据我们的审慎观察，人民币贬值压力并没有某些舆论放大的那么严重，结合央行的政策目标(人民币汇率应企稳)和调控手段(中间价熨平波动)，以及人民币离-在岸汇价和远期汇率的指标分析，我们并不认为人民币当前面临严重而难以应付的贬值压力。
