中粮期货研究院副总监 柳瑾
北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--自2005年7月21日中国人民银行历史性的宣布：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，其后2010年二次汇改，整整经历了十周年。人民币汇率形成机制进入了政策调控和市场机制共同决定的“双轨制”阶段，浮动汇率有利于经济调整，化解宏观经济、资本市场内在的诸多问题，然而在政策实施中与市场机制的影响力此消彼长、相互影响，有时加速汇率趋势形成、有时又相互冲突，本文着重讨论在政策实施过程中市场机制是如何博弈，如何影响了过去人民币汇率走势，并继续决定了未来汇率的大趋势。
2005年汇改后人民币汇率开始了单边升值的阶段。此时逐利的境外资本开始不断流入境内，大量持有人民币资产。热钱涌入主要有两种模式：第一种：直接进入房地产和股市，推升国内资产泡沫，这也给后来的股市和房市带来了隐患。第二种：以各种名目投资境内实体企业，获取经济高速增长收益的同时获得汇率升值收益。热钱流入带来了人民币升值的自我实现的循环，推升人民币加速升值，于是一方面央行减缓汇率升值的进度、一方面外管局严控热钱涌入，然而一旦预期打开，热钱通过各种渠道涌入国内实体经济和资本市场。最终人民币兑美元汇率自8.2的水平升值至6.8的水平，升值17%左右，远远超过汇改初期设定的2%水平。
2010年第二次汇改后人民币进入加速升值阶段。最重要的变化是香港离岸人民币市场的建立和人民币国际化战略的推行。由于外贸持续顺差的延续、08年金融危机后美元的贬值，人民币汇率在市场决定供求的基础上继续升值。此时美国QE释放的巨量资本不愿投资美国境内投资高风险资产，因而更加饥渴的寻求全球范围内高收益的投资标的，此时持续升值的人民币无疑成为热钱投机的理想目标。此时热钱涌入的模式有三种：第一种，仍是直接进入中国的股市和房地产市场；由于2010年后股市大跌，而房地产却是高歌猛进，热钱更多的是进入房地产市场。 第二种，是利用贸易融资的方式，在获取汇差的同时获取利差；2010年后美国不断降息、中国却保持高利率，中美利差不断扩大，贸易融资的套利大行其道；第三种，借助新兴的离岸人民币市场CNH与在岸人民币市场CNY之间的价差套利。此时，境外热钱继续赌人民币升值，而境内市场要适度升值以利于外贸出口，因此CNY的汇率始终要低于CNH的汇率，造成大量投机者、包括国内贸易商，利用人民币结算在国内以较低的CNY融入人民币，再到离岸市场高价卖出人民币CNH，套取汇差。实际的操作中，可能是多重模式并行。造成了国内通货膨胀、资产泡沫、人民币过快升值多重压力并行，央行、外管局此后频频出手，严控贸易融资、热钱涌入，然而人民币升值的趋势却完全没有改变，汇率自2010年的6.8一路上升到2014年初的6.1的极限水平，升值幅度10%。
2015年人民币汇率进入大幅双向波动阶段。改革在政策与市场机制博弈中已经逐步步入成熟阶段，市场已经逐渐发挥越来越大的力量。从“市场供求为基础”来说：供求基础已经从原来的贸易为主的经常帐项目转为资本项目为主趋势拐点；资本流动方向从贸易顺差带来的单边流入，转为以对外投资为主的双向流动。从“参考一篮子货币”来说：篮子参考货币美元与人民币逐步步入竞争阶段、欧元在欧债危机后信誉已经受到打击、日元重归大幅长期贬值通道，美国、日本建立TPP体系与中国、欧洲成立亚投行相互竞争。参考权重问题面临重大调整。从“有管理浮动”来说：中国未来最主要的战略是人民币国际化，具体落实是资本账项目开放并争取加入SDR，同时稳定经济、避免系统性风险。这些要素综合决定了人民币汇率会整体汇率稳定趋势下，增大双向波动幅度的汇率大趋势。
