尽管近几个月推出了货币宽松措施，但是货币供应增长和贷款增长数据在总体上仍然偏软。M2增长率从2014年12月份的12.2%降至2015年4月份的10.1%，然后在5月份略有反弹；社会融资总额从2014年12月份的14.4%降至5月份的12.0%，主要原因是非银行贷款减少；银行贷款是唯一小幅增长的指标，从2014年12月份的13.6%增长至5月份的14.0%。鉴于贷款增长对推动中国经济增长所发挥的重要作用，央行关注的首要问题就是稳定M2和贷款增长。
贷款增长乏力表明国内需求低迷，因为企业利润和投资回报已经随着经济减速而下降。从供应方面来看，银行对贷款决策变得更为谨慎。银行系统内的超额准备金在近几个月大幅增长，意味着整体流动性注入或许不能有效推动贷款增长。
预计中国人民银行的货币政策操作将会转向定向宽松。在我们的基准情景中，我们预计第三季度不会再下调利率(诚然，我们不排除未来一至两个月内再进行一次降息的可能性)，但在第三季度还会有一次降准(50个基点)。我们相对谨慎的降准观点基于这样的假设，即资本外流结束(由于人民币贬值预期变弱)和在目前的环境中降准对贷款增长的影响有限。可是，我们预计中国人民银行将会扩大定向宽松措施(如抵押补充贷款、常备借贷便利、中期借贷便利、再贷款)，力求解决经济中的特别问题，如支持基础设施投资的财政能力有限、政府支持新兴行业发展的举措以及在利率市场化和资本项目开放中的潜在总体流动性波动。
值得注意的是，自2015年2月起，中国人民银行将银行间贷款(银行向非银行金融机构)纳入银行贷款统计范围，而社会融资规模统计中的银行贷款部分并不包括这个额外成分。这就是两个数据出现差异的原因所在。
(作者系摩根大通中国首席经济学家，大中华区经济研究主管。)
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