北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--近日，招商银行宏观研究团队发布了有关人民币资本项目可兑换的专题报告，报告指出，人民币资本项目可兑换并不“高”，仍将坚持“渐进”改革的基调，并非实现国际资本完全自由流动；人民币资本项目可兑换也不“冷”，其负面影响可能被简单归因的分析方法所夸大，从更长的时间维度看，可兑换的正面作用更具重要意义。
此外，报告还预测了近期将在六个领域推进人民币资本项目可兑换改革，包括了QDII2、引入深港通、取消多数外汇管理事前审批要求等等。
以下为报告摘要：
十二五规划中有“完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，推进外汇管理体制改革，扩大人民币跨境使用，逐步实现人民币资本项目可兑换。”的表述。2015年是“十二五”的最后一年，人民币资本项目可兑换无疑是今年中国金融改革的核心内容之一，可以说是今年内与中国资本市场关系最密切的金融改革。市场上有观点认为，实现人民币资本项目可兑换就意味着国际资本可以自由流动，可能引发比较明显的资本外逃，对国内宏观经济和金融市场产生负面冲击。我们希望尽可能给投资者一个客观的看法，即人民币资本项目可兑换并不“高”，仍将坚持“渐进”改革的基调，并非实现国际资本完全自由流动；人民币资本项目可兑换也不“冷”，其负面影响可能被简单归因的分析方法所夸大，从更长的时间维度看，可兑换的正面作用更具重要意义。
人民币资本项目可兑换并不遥远
其实作为人民币资本项目进程主导者的央行一直持此观点。周小川早在2011年3月一次央行内部学术座谈会上就强调“距离可兑换已经不太远”。谈距离一定有起点和终点，从这个角度来看，理解人民币资本项目可兑换“不遥远”有以下三层涵义：
首先，从起点看，经过多年渐进式改革，中国的人民币资本项目可兑换程度已显著提升。关于中国资本项目开放的现状，中国人民银行和国家外汇管理局的提法略有不同，但基本结论比较一致：在按照国际货币基金组织分类的7个大项目和40个小项目的资本项目交易中，中国没有完全可兑换的项目，但完全不可兑换的项目也不多。根据周小川最新的讲话，完全不可兑换的有5项，其他35项已全部或部分实现了可自由兑换。从2011年以来，央行进一步推进资本项目可兑换改革，例如中国（上海）自由贸易试验区的设立和沪港通的开通，在直接投资、资本和货币市场工具交易乃至衍生品及其他工具交易方面都加大了可兑换的程度。因此，从目前的起点看，可兑换程度在不断提升过程中。如果把可兑换改革的完成比喻为一条百公里道路的贯通的话，之前的99公里已经修通了，目前要完成的是最后一公里。
其次，从终点看，我们当前需要的也不是百分之百的可自由兑换，因此也不难实现。大体来看，美国和英国在上世纪70年代中后期宣布实行资本项目可兑换，德、法、等欧洲国家和日本在80年代末到90年代初宣布可兑换。但其宣布可兑换的时候，仍保留有部分的兑换限制。根据人民银行研究局的有关报告，发达国家如美国和日本就算在实现可兑换多年后的今天也在直接投资、资本和货币市场工具和信贷业务等多个资本项目交易中存在一定的管制。这也就是说，除了像类似香港、新加坡这样的小型开放经济体之外，很少允许完全可兑换和国际资本的完全自由流动。央行行长周小川日前出席2015年IMF年会的讲话中，最新对于未来中国可兑换的说法是“有管理的可自由兑换”，在他提出后，央行副行长易纲也使用了同样的措辞，这可以理解为一个政策导向。这个“有管理”，可以理解为我们目前不是要实现完全可兑换，因此终点并不遥远。央行希望扩大人民币在贸易与投资等实体经济领域的使用，不应该过多强调在金融交易中的使用。从风险评估的角度看，未来相当一段时间央行都不会轻易放松兑换管制或者仍需宏观审慎管理的几个重点领域包括：和洗钱等有关的跨境资金、个人和公共部门对外债务的总量和货币错配、投机性短期资金流动。
第三，不论是改革过程中还是可兑换实现后，对国际资本流动可能都需采取必要监控。IMF在2010年10月提出，为维护宏观经济稳定，各国对资本项目进行一定程度的管制或采取临时性的管制措施是合理的，这一点也是2008年全球金融危机后G20国家的共识。其理论背景是，08年危机的实践表明，市场在绝大多数情况下是有效的，但也存在失灵的情况，这时候需要替代性方案。央行明确表示，在实现人民币资本账户可自由兑换之后，中国将继续管理资本账户交易，但很大程度会以转变过的方式进行，包括使用宏观审慎方法限制跨境资本流动以及维持币值稳定和金融环境安全。如果还是把可兑换比喻为开通高速公路的话，也不是说路开通了就可以大家随便使用，为保证运行速度和安全，会限制行人、非机动车甚至一些的机动车型上高速公路，在大雾、大雪和强台风等一些特殊天气情况下也可能会限制甚至禁止使用高速公路。
近期将在六个领域推进人民币资本项目可兑换改革
未来我们可能会看到哪些领域的人民币资本项目可兑换改革？答案在周小川IMF年会上的讲话里：中国拟在以下六个领域进一步推进可兑换改革：
1、便利个人投资者跨境投资，包括开展具有试验性质的合格境内个人投资者(QualifiedDomesticIndividualInvestor，缩写为QDII2)计划。
2、引入深港通(theShenzhen-HongKongStockConnect)，非居民也将被允许在本国市场上发行除衍生品之外的金融产品。
3、取消多数外汇管理事前审批要求，建立事后监管和宏观审慎管理制度。
4、进一步采取措施方便海外机构投资者进入中国资本市场。
5、通过扫除不必要的政策障碍和提供必要的基础设施，努力进一步便利人民币的国际使用。
6、采取必要的步骤健全风险防控体系。预计在以上领域取得一定进展并且与IMF就SDR问题的磋商实现基本目标后，中国将与今年底或明年初修订《外汇管理条例》，宣布实现“人民币资本项目有管理的可兑换”。
应全面看待人民币资本项目可兑换的影响
市场有些观点认为人民币资本项目可兑换实现后，国际资本可能大举涌入然后又大举外逃，对国内金融市场和金融稳定产生毁灭性打击。甚至有研究认为，巴西1996年、俄罗斯和印度在2006年宣布实现资本项目可兑换后吸引了大量国际资本流入，在此后的第2年都出现了国际资本外流，部分经济体还出现了货币危机。但是，所谓2年后，1996年和2006年分别对应都是发达国家低利率、金融市场活跃，新兴经济增长前景光明的阶段，全球国际资本流动本身比较繁荣。此后的2年，对应于1998年亚洲金融危机和2008年的全球金融海啸，国际资本大举从各个新兴经济体外流，覆巢之下岂有完卵？在这种危机时期，一个经济体不论资本项目可兑换与否都会出现资本外逃的情况。而是否出现危机，关键还是看国内金融市场深度、金融监管水平等等基本情况。所以说，影响一个经济体国际资本流动方向和规模的因素很多，不可简单归因于资本项目可兑换改革。
中国积极推进资本项目可兑换表面看是为了加入SDR，因为其前提条件之一是要求人民币要成为“可自由使用货币”。即人民币要能够在国际交易支付和金融市场交易中被广泛使用，具体包括在全球官方储备、国际银行业负债、国际债券市场和主要外汇即期和衍生品交易市场中占有一定的比重。由此可见，加入SDR对于人民币资本项目可兑换的确提出了更高的要求，但加入SDR并非此项改革的最终目的。伯南克一定程度上说的对，中国推动人民币成为特别提款权(SDR)货币的强烈愿望来自于“荣耀感和国家形象”，“如果人民币成为SDR货币，对普通中国人没有丝毫影响。主要是象征性意义。”只是，伯南克忽视了中国资本项目可兑换在中国整体改革进程中的地位和作用。
顺便澄清一个误解，有研究认为如同中国股票市场指数纳入MSCI会为国内市场带来增量资金一样，人民币在SDR中占有一席之地之后，其他经济体持有的外汇储备中人民币的占比也会明显上升。但事实上，SDR的货币构成对于各国国际储备的币种选择影响小。例如，目前SDR中美元、欧元、英镑和日元的占比分别为41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。但实际上，美元在各国外汇储备中的占比要高达60.6%，英镑和日元的比重仅为3.9%和4%。此外，澳大利亚元、加元和瑞士法郎等非SDR货币也在各国外汇储备中占有一定的比重。
人民币资本项目可兑换顺应中国对外资产多元化的趋势
要讲清楚这个观点，需要从认识中国最新的国际收支平衡表开始。从2015年开始，我国将根据IMF在2009年发布的《国际收支手册》（第六版）来编制国际收支平衡表，将“储备资产纳入金融账户统计”。也就是说，如果包含“净误差与遗漏”，经常账户的差额必然等于资本和金融账户的差额，而方向相反，即经常账户顺差则资本和金融账户必然是相同规模的逆差。过去我们习惯的所谓“双顺差”是由于储备资产单独列出的缘故，外管局解释说，虽然当时第五版就已将储备资产纳入资本和金融账户，但我国考虑其“变化较大且较重要”，所以单列。最新的标准打消了双顺差的误解，关键是还原了经常账户与资本和金融账户之间的对应关系，即经常账户记录实际资源变化，资本和金融账户记录由此引起的净资产变化及资金流动。如果经常账户出现顺差，代表我国净对外提供了货物和服务，发生实际资源对外输出；那么，资本和金融账户相应出现逆差，代表我国对外金融债权的增加或者是对外负债的减少。
根据最新标准，我们可以把主要经济体长期的国际收支状况分为三类，第一类是经常账户与资本和金融账户都基本平衡，这类国家并不多见，少数代表之一是法国。第二类是经常账户顺差与资本和金融账户逆差，这类国家包括德国、日本。这些经济体对外净输出资源持续保持经常项目顺差的同时，必然伴随资本和金融账户的资本输出或者说逆差。，德国和日本的资本输出主要是由家庭和企业等私人部门，以对外直接投资和证券投资等方式实现。例如，2013年末，日本的对外净资产中，直接投资、证券投资和储备资产的占比结构大体为3：3：4。
关于中国未来数年经常项目差额是顺差还是逆差的问题，存在争议，不过多数研究的观点认为中国的高储蓄率将使得经常项目继续保持小规模的顺差。如果我们的经常项目仍保持顺差，则资本和金融项目就将出现逆差，只是这个逆差是出现在哪些部门，或者这个资本输出是有谁来完成，以什么样的资产负债形式存在罢了。过去，中国的对外投资和资本输出主要是以官方储备资产的形式存在，2014年末，我国直接投资和证券投资对外净负债分别为2.0万亿美元和0.2万亿美元，储备资产为3.9万亿美元，我国整体对外净资产1.7万亿美元。
不过，随人民币汇率基本接近均衡，经济主体已开始主动增加持有外汇资产。中国国际储备资产在对外金融资产中的比重已由2011年高点的72%回落到2014年末的61%，对外直接投资等其他各类资产的占比从28%上升至39%。
2015年第一季度由于美元强，人民币弱，经济主体继续增加持有外汇资产。整个第一季度境内外币存款余额增加835亿美元（近5200亿人民币），外币存款额在本外币存款总额中的占比攀升至3.36%，创2008年以来的新高。境内企业和个人外币存款余额的上升对应于国际收支平衡表资本和金融项目中“货币和存款”资产的增加。由于这部分存款要通过国内商业银行存放或者拆放给境外的金融机构，因此表现为资本流出或资本和金融项目的逆差。
中国进一步推进人民币资本项目可兑换正是为了顺应这样一个趋势，便利家庭和企业增加持有外币资产，改善我们的对外资产结构，实现“藏汇于民”。私人部门持有对外资产规模和占比的上升，在提升对外投资收益率的同时，能够更好分散乃至抵御风险。我们知道，历次金融危机，发达国家的货币和国际收支似乎都是“免疫”的，没有像新兴经济体一样出现货币危机和国际收支危机。为此，国际货币基金组织研究了金融危机期间发达国家和新兴经济体的国际资本流动结构的差异。通过对比可以发现，发达国家在金融危机期间，国际资本流入同样会出现急剧的减少，但此前的对外投资大量撤回，不仅对冲了流入下降的负面影响，还实现了国际资本的净流入。通过进一步推进资本项目可兑换，中国也希望能够逐步摆脱受制于国际资本异常流动负面影响的局面。
人民币资本项目可兑换可在需要时为经常项目逆差提供可靠的融资
理论上说，中国未来也可能在有些年份甚至连续数年出现经常项目的逆差，这时就有一个如何为经常项目逆差融资的问题。比如，上图中存在第三类经济体，持续存在经常账户逆差与资本和金融账户顺差，这类国家包括美国、英国和澳大利亚，也包括巴西、阿根廷。这些国家需要通过吸引资本和金融账户的资金流入为其经常账户逆差融资“买单”。英美国家拥有发达的金融市场，其货币又是全球中心货币，因此其国际收支模式基本稳定。但是巴西和阿根廷就不同，国内金融市场不够发达，国家信用和币值不稳定，在国际金融市场上处于从属地位，这就使其不得不受到债务问题与国际收支危机的困扰。
中国如果需要为经常项目逆差融资，简单需要回答是在哪个市场上，以什么样的货币和利率条件融资这几个问题。我们当然希望是在一个中国能够主导的人民币国际市场上融资，以减少货币错配和利率意外上升的负面影响，避免重蹈其他新兴经济体的覆辙。但这要求人民币进一步国际化，可兑换程度进一步提升，金融市场进一步对外开放并且提升市场的广度和深度。
从发达国家的资本净流入结构看，其主要的资本流入方式是债券融资，典型的经济体如上面提到的美国、英国和澳大利亚等。美国国债市场中外国投资者的占比超过30%。2013年末，日本国债市场中外国投资者占比为8%，泰国为17%，马来西亚和印尼分别为29%和33%。外国投资者在多个新兴经济体国债市场中的平均占比在20%左右。而截至2014年末，外国投资者在中国国债和金融债市场中的占比仅为2.7%。之所以外国投资者持有的中国债券数量少，一个很重要的原因是我们在过去十数年间一直限制此类资金流入。相信未来随人民币国际化和资本项目可兑换的实现，外国投资者在中国利率债市场中的占比将稳步上升，有望在需要的时候成为中国国际资本流入的一个重要形式。
更多外国投资者参与有助于降低长期利率水平
愿意购买国债的境外投资者多为主权基金、养老金等长期资金，他们的参与的确可以降低长期国债收益率。我们在《中国版“利率之谜”》一文中讨论过，这方面最典型的例证是格林斯潘时期美国的长期国债利率。2000年外国投资者持有1.09万亿美国国债，占国债总额之比为18.8%；到2014年12月末，外国投资者持有美国国债达18.14万亿美元，占比上升至33.9%。包括格林斯潘在内的一些经济学家认为，外国投资者不断增持美国国债是美国长债收益率不断下行的重要原因。换句话说，是全球的储蓄剩余为美国家庭和政府部门的债务提供了融资。根据美联储的估算，如果外国官方购买美国国债量单月减少1000亿美元，美国5年国债利率将上升40-60BP；就算考虑这时私人部门的购债量可能因收益率上升而增加配置，其影响也在20BP左右。
发达国家如此，新兴经济体也不例外。国际货币基金组织2014年一篇工作论文利用12个国家（巴西、捷克、匈牙利、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、斯洛文尼亚、南非、泰国和土耳其）的数据研究表明，外国投资者在一国本币国债市场中的持有比重上升压低这些新兴经济体的债券收益率但是增加了收益率的波动性。
有鉴于此，央行未来如果真的如路透消息所言进一步对境外机构放开境内银行间债券市场，允许他们进来购买更多债券，这对饱受地方政府债务供给冲击的中国债券市场无疑是一个积极因素。
实现资本项目可兑换与防范严重资本外逃并不冲突
其实不论是资本市场还是以林毅夫和余永定先生为代表的学界部分人士对于中国当前进一步开放资本项目的最大担心是资本外逃及其带来的宏观冲击。我们在《美联储退出与新兴经济体金融危机的历史回顾》等多篇报告中强调，这的确是未来数年中国需要重视的最大外部冲击。在美联储持续收紧货币政策的后期，部分新兴经济体的国际资本流动可能出现急停（SuddenSop）和逆转，如果这些国家的宏观环境没有做好准备或者是不具备足够的应对外部冲击的弹性，那么出现资本外流、本币贬值（或贬值预期、贬值压力）、货币和信贷增速放缓甚至收缩、杠杆率下降、通货紧缩和资产价格崩塌等诸多问题，形成金融危机，这是一个典型的“负反馈”。在这种威胁的情况下，还要开放人民币资本项目可兑换，不是“自废武功”吗？我们并不认同这样的观点。
首先，实现人民币资本项目可兑换也不是资本完全自由流动。监管部门可以在必要的时候从宏观审慎的角度出发，启动临时性的管制和限制措施，减弱异常资本流动的冲击。正如上文高速公路的举例，正常情况下保持通畅，但恶劣天气等特殊情况下会采取限制车流量甚至完全关闭的临时性措施。
其次，美联储等发达国家货币政策正常化有一个过程，为中国实现资本项目可兑换提供时间窗口。如果把美联储货币政策收紧的后期比喻为“深冬”时节的话，现在可能只是“初秋”。美国乃至全球的利率水平仍处于历史地位，美元虽出现明显的强势但仍会阶段性出现盘整，欧元区、日本的宽松货币政策对美国货币政策的边际收紧仍会产生一定的对冲作用。“春捂秋冻”，利用这一时期推进人民币资本项目可兑换，推动家庭和企业根据意愿增持多样化的境外资产，降低外币“负债”，有助于在深冬期利用私人部门的“资本撤回”缓解资本外流的冲击。
第三，中国的对外净资产有助于中国避免严重资本外逃。中国属于高储蓄率国家，因此经常项目出现过较大规模的顺差，未来仍可能维持一个小规模的顺差。这点非常重要，多年的经常项目顺差使得中国到2014年末持有1.7万亿美元的对外净资产。也就是说，就算中国完全偿付直接投资和证券投资项目2.0万亿美元和0.2万亿美元的对外净负债，我们仍是对外债权国，没有被迫偿债的压力。作为反例，巴西、阿根廷、土耳其、墨西哥和印度等经济体储蓄率相对低，经常项目多年累积逆差，不得不借助资本和金融账号顺差来融资，所以更容易受到发达国家货币政策和全球金融环境变化的冲击而出现金融危机。比较而言，日本和德国的情况对于中国更有借鉴意义。
第四、中国的外汇储备有助于稳定预期，平衡国际收支。央行应该说一直在为应对美联储货币政策的外溢效应做准备，周小川行长曾以“池子”来比喻中国的外汇储备和法定存款准备金，正如德国等地风能水能联动发电一样，当风力大的时候，利用风力将水抽到高处的蓄水池中；在风力减弱时，让高处的水流向低处带动发电机发电。美国的货币政策可以视为上述比喻中的“风力”，是影响中国国际资本流动和人民币升值进程的关键国际因素。央行在中国过去出现持续经常项目顺差和外资流入时期或美联储保持宽松货币环境时期，增加持有外汇资产，使之成为外汇储备和相应的法定存款准备金；当出现经常项目顺差规模下降及资本外流时或美联储货币政策收紧时期，释放外汇储备以增加其他部门的外汇资产，降低法定存款准备金率以“活化”基础货币，达到稳定汇率和预期的作用。这是中国从东南亚金融危机中吸取的重要教训，目的不是站在市场的对立面，而是在关键时候稳定市场预期，防范市场失灵和外部冲击。2014年第四季度到2015年第一季度央行整体操作的实践表明，“池子”机制运行良好有效。
第五、资本项目可兑换在“走出去”的同时“引进来”。推进资本项目可兑换和人民币国际化的同时，更大力度开放中国债券市场，以本币对外负债替代外币对外负债，既解决融资问题，又避免“货币错配”产生的利率和汇率双重冲击。
第六、不要低估中国吸引国际资本流入对冲资本外流的能力。美国货币政策和全球金融环境的变化对于波动性比较高的证券投资和银行信贷等类型的国际资本流动影响比较显著，但对于直接投资的影响相对较小。未来如果全球经济进一步回升（这是发达国家货币政策变化的前提），中国作为一个制造大国和全球最大的市场之一，对于直接投资的吸引力不能低估。
