受基数效应的影响，5月份通胀率同比增幅降至1.2%，同时PPI仍然保持4.6%的同比降幅不变。将在本周晚些时候公布的经济数据对于评估增长势头，判断货币政策的下一步走向具有重要意义。我们预计，这一轮降息正在接近终点，货币政策操作将把重点转向量化措施。
如前所述，5月份CPI下降的主要原因可能是基数效应。季调后，5月份广义CPI环比增长0.3%。国家统计局强调了几个因素:(1)有利的天气条件导致蔬菜和水果等新鲜食品的价格下降；(2)猪肉供应的周期性变化导致猪肉价格小幅上涨；(3)由于政府于5月10日提高烟草税，烟草价格上涨3.6%；(4)由于全球石油价格回升，零售汽油价格上升。
同时，PPI的通缩趋势已经持续39个月，尽管季调后的环比角度来看，PPI通胀率自去年8月以来首次上升。主要贡献因素包括石油加工价格的反弹(4月份未经季调环比下跌1.5%，但5月份未经季调环比上涨3.6%)，以及石油、天然气、有色金融冶炼、化工原材料以及化工产品等部分工业产品的价格上涨。
对货币政策的影响
CPI通胀率有所下降在意料之中，但令人关注的问题是，CPI下降是否将导致央行进一步降息。2014年11月以来，中国人民银行已经三次下调政策利率，两次下调存款准备金率。
在我们看来，这一轮降息周期即将接近尾声。在我们的基准情景中，我们预期不会进一步降息，但不可否认的是是否会出现另一次降息，将取决于本周四公布的经济活动数据所定下的基调。
我们对进一步降息持更加谨慎的态度，原因如下。
首先，在我们的基准情景中，我们预计增长形势将在2季度稳定下来，并在3季度进一步改善(以季调后年化季度环比增长率计算)，通胀率将从3季度回升。进一步降息的必要性是有限的。
第二，除了基准存款利率和贷款利率，中国人民银行在最近几个月一直在积极引导降低市场利率。自3月份以来，隔夜回购利率由高峰时的3.6%大幅跌至1.08%的谷底(最新数据是1.14%)，7天回购利率从4.99%大跌至1.91%(最新数据是2.06%)，三个月回购利率从4.9%降至2.86%(最新数据是2.89%)。短期市场利率进一步下降的空间是有限的，并且也有迹象表明，这些市场利率有望稳定在目前的水平上，为进一步的降息带来限制。
第三，尽管政策利率下调，实际贷款利率在最近几个月继续上升。这主要是因为通胀率下降的速度远远快于名义贷款利率。我们预计在2015年下半年CPI和PPI会有所上升，从而降低实际贷款利率。此外，值得注意的是，经济中的通胀放缓压力主要来源于工业部门和政府控制的资源产品(电、水、交通等)的产能过剩。因此，结构性改革(去产能和资源价格改革)对于解决实际贷款利率偏高的问题比降息更有帮助。
第四，降息的主要受益者是地方政府、大企业和抵押贷款借款人，但以小企业借款人为代价(其融资成本在降息后甚至可能增加，因为银行会以差异化的贷款利率予以应对)。换句话说，信贷市场的扭曲限制了降息对实体经济发挥作用的有效性。
最后，我们预计美联储将在9月份开始加息，从总体而言，这会限制包括中国在内的大多数新兴市场经济体进一步降息的空间。
我们预计中国人民银行货币政策操作的重点将转向量化措施，特别是使用有针对性的量化措施支持某些行业。首先，尽管已经进行两次降准，流动性状况已有改善，但M2增长和社会融资总量(TSF)增长双双继续减速。第二，有针对性的量化措施具有政策上的灵活性，可以解决一些具体问题，例如地方政府债务置换计划、支持基础设施投资的财政能力有限以及政府扶持新领域(如技术创新)的发展。第三，保持总体流动性的稳定，在未来几个季度将面临许多挑战，包括利率市场化和存款流入股市带动牛市的影响，以及资本账户加速开放对跨境资本流动的影响。
(作者系摩根大通中国首席经济学家，大中华区经济研究主管。)
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