华创宏观分析师 钟正生
6月1日有媒体报道，中国央行近期针对特定银行进行了抵押补充贷款（PSL）操作，以提供基础货币，同时调降本次PSL利率至3.1%，以进一步支持实体经济发展。考虑到央行上周刚刚祭出了定向正回购的举措，此番央行“变脸”委实让人费番思量。但从总量政策与结构政策的权衡，货币宽松与债务置换的匹配这样的角度，我们对当前货币政策的逻辑会有更好的把握。
一是，央行打了个政策组合拳，基本打消了市场对货币政策转向的担忧。上周央行令人诧异地进行了定向正回购操作，似乎发出了货币宽松节奏放缓，以及短期利率底部确认的信号。此举激起资本市场轩然大波：“且行且珍惜”的股市短期调整后重整旗鼓，毕竟央行金融稳定报告中“促进股票市场平稳健康发展”的措辞算是吃了一颗定心丸；而为近期陡峭的收益率曲线困扰的债券市场则仍未回过神来，依然纠结于短端利率会上多少，长端利率还会上多少这样的问题上。现在央行准备启用针对商行的抵押补充贷款（PSL）提供基础货币，则基本消除了消除资本市场对货币政策即将转向的担忧，毕竟现在大的宏观经济环境并不支持走向从紧。
二是，外汇占款趋势滑落背景下，央行释放长期流动性是大势所趋。目前商业银行缺乏长期资金来源：存款增长乏力，尤其近期火爆股市下的存款搬家，对其投放中长期贷款，以及承接中长期地方债的能力和意愿均构成了很大制约。这也是上周据说商行主导找到央行，通过定向正回购析出过剩资金的重要原因。目前尚未披露针对央行商行的PSL的规模和期限，但比照去年央行针对国开行三年一万亿PSL的做法，这次操作对缓解商行资产负债期限错配，鼓励商行做更多的中长期配置（放贷或购债），无疑算是开了一个好头。事实上，央行会否提供长期流动性，能够提供多少长期流动性，一直是近期困扰债券市场的关键问题之一。一旦央行对商行的PSL（或信贷质押再贷款）成为商行稳定而廉价的资金来源的话，这种不确定将会在极大程度上缓解，长债利率的上行压力也会有效减轻。
三是，央行对商行PSL不仅可以弥补基础货币，而且可以试图发挥定向调控的目的。与次贷危机后的发达经济体一样，我国目前也遇到了棘手的商业银行惜贷，外加信贷需求疲弱相互叠加的问题。单纯降准，对于促进商行更多地向实体经济输血，似乎未能收到太好效果，这从近期金融体系中居高不下的超储率中即可窥见一斑。而降息又遇到两个不期而至的约束：一是在利率市场化快速推进的背景下，降息并不能有效降低商行的负债成本（尤其是存款成本）；二是商行可能在对大型企业（尤其是国有背景）放贷时选择基准利率下浮，而在对中小企业放贷时选择基准利率上浮。因此，即使基准利率下调了，但由于上浮比例扩大了，中小企业的融资成本未必就能那么实质地降低。
这时，PSL将央行的基础货币投放，与商行的放贷（或购债）更好地挂钩的特色就彰显出来了。这正如现在央行推行的信贷质押再贷款里，将产能过剩领域贷款和房地差相关贷款排除在合格抵押品范围之内，从而体现有保有压的较为明显的定向调控意图一样。尤其是对亟需输血但商业银行往往“敬而远之”的中小企业可能更需如此。本质上，PSL（或信贷质押再贷款）是央行对商行的一种补贴。但纵观全球，如果按照纯粹的市场逻辑，那么中小企业融资难问题就很难得到有效解决。所以，这块最终还是需要央行更多的介入和补贴才行。不管最终效果如何，这种定向注水的方式至少可以一试。
从国外结构性货币政策的实践来看，这些定向货币政策对于降低融资成本的效果还是值得肯定的。例如，英国央行推行的、旨在支持对中小企业和家庭部门放贷的融资换贷款计划（Funding for Lending，FLS）就是一个很好的范例。2012年7月FLS推出以来，英国住房按揭利率由3.8%下降到2015年2月的2.8%，英国中小企业贷款利率由3.7%下降到2015年2月的3.4%。
四是，目前还不到货币政策转向的触发条件，股票市场的货币行情还会延续一段时日。可以说，目前国内货币宽松的终极约束，对内是通胀，对外则是汇率。从通胀角度来看，我们预计，即便今年下半年中国经济能够企稳甚至略为回升，回升力度也将非常微弱。而市场开始关注的大宗商品价格的反弹，以及猪周期的逐渐启动，同样受到低迷需求端的制约不会带来太大的通胀压力。因此，至少目前，我们对下半年的通胀形势仍然无需高看一线。从汇率角度来看，随着美联储加息步伐的渐趋临近，市场对人民币汇率的担忧也开始加重。而按照我们的判断，由于中国政府对推进人民币国际化的强烈诉求，及对今年人民币加入特别提款权（SDR）篮子货币的“志在必夺”，央行似乎不会允许今年人民币汇率出现趋势性贬值，而国际投资者也似乎没有集聚太多的人民币空头头寸。因此，至少在今年秋季人民币能否加入SDR篮子货币“尘埃落定”之前，我们对人民币汇率仍然无需太过担忧。因此，无论是通胀，还是汇率，货币政策转向的这两个临界条件均未触及。央行的此番“变脸”，只是央行在流动性管理的结构和节奏上做了更为灵活的调整而已。
就像不必对上周的定向正回购做过度解读一样，我们亦大可不必对央行启用针对商行的PSL太过讶异。央行此举，可能是为了疏通货币政策的传导，也可能是为了给地方债置换做铺垫。这也折射出目前常规货币政策，即降准和降息的约束在增加。货币政策仍会走在适度宽松的道路上，只是会相对较少地使用常规货币政策，相对较多地使用定向货币政策而已。换句话说，做宽松的事情，但别释放太宽松的信号。在美联储加息渐行渐近之际，这似乎可以成为央行的次优选择。
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