北京(CNFIN.COM /XINHUA08.COM)--中国银行（香港）发展规划部副总经理鄂志寰近日发布研报表示，在加入SDR的四大量化指标中，与离岸市场相关的指标占有三席，表明离岸市场的发育程度与人民币能否加入SDR息息相关。但加入SDR的评估本身并不是一个机械式对应的过程，IMF强调其董事局将根据量化指标作出主观判断。
鄂志寰指出即使人民币尚未实现完全可兑换、仍实施资本管制、人民币的汇率形成机制尚待完善等因素，都不是阻碍人民币加入SDR的直接障碍。而人民币满足IMF的自由使用评估条件后，能否加入SDR可能还将受到美国政府对人民币加入SDR的意见以及美国国会取态的影响。
若人民币如能顺利加入SDR，将加速提升人民币作为国际储备货币地位，推动人民币成为真正意义上的国际货币。同时，加入SDR也将推动中国金融市场的发展，加快外汇管理制度改革，实现资本项下人民币可兑换。
以下为报告摘要：
近日，国际货币基金组织(IMF)对SDR货币篮子组成的检讨正在深入进行，预计今年10月完成，2016年开始实施。最近五年，人民币贸易支付职能已跻身全球前列，投资及储备职能亦见精进，可自由使用程度显著提升，为其纳入SDR货币篮子提供了有力的支持，使之成为一个只是“时间”问题的大概率事件。人民币如期加入SDR将从政策驱动和市场引导两个方面对人民币国际化进程产生直接影响。
一、人民币加入SDR的要件对标
国际货币基金组织每隔五年对SDR进行一次检讨，2010年人民币是唯一一只被认真评估的货币，当时中国已满足加入SDR的第一大要件，即在截止检讨结果生效前的5年间商品和服务出口值是全球最大之一。2010年中国是全球第三大的商品和服务出口国，此后五年，中国的对外贸易总额持续攀升，2012年达25.42万亿人民币，列世界第二位，2013年为25.83万亿人民币，超过美国位列世界第一位，2014年达26.43万亿人民币，继续保持世界第一排名，五年平均中国对外贸易额亦名列全球前茅。2014年，中国GDP总量折合10.38万亿美元，为全球第2大经济体；中国每年吸收的外商直接投资（FDI）仅次于美国，每年输出对外投资（ODI）在G20中仅次于美国和日本，金额接近FDI。显然，中国实体经济、贸易和投资增长为人民币加入SDR提供了坚实的物质基础，可以说，目前人民币国际化程度远远滞后于中国经济规模所能够决定的水平。
加入SDR的第二要件是符合IMF在Article XXX（f）规定项下的自由使用（freely usable，FU）标准，即广泛用于国际支付及在主要外汇市场上广泛交易的程度，可以具体分解为四个指标：（1）在IMF全球官方外汇储备币种构成（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, COFER）中的占比；（2）国际清算银行（Bank for InternationalSettlements ,BIS）国际银行业负债即跨境存款统计；（3）BIS国际债券市场统计；（4）BIS全球外汇市场交易统计。
在以上四项指标中，人民币强项是跨境存款和外汇市场交易，2014年底离岸人民币存款约为2.8万亿元人民币，合4400亿美元，比照BIS统计，仅次于四只SDR货币的跨境存款数额；根据BIS进行的三年一度的外汇市场抽样调查，人民币是第九大交易货币，占比为2.2/200。截至2014年底，人民币在外汇交易货币中排名第六位。
人民币弱项则是作为外汇储备的持有量和人民币国际债券市场规模，一方面，COFER迄今为止未单独统计人民币，全球各央行持有人民币作为其外汇储备归入占比为3.1%的“其他币种”中；另一方面，2014年底离岸人民币债券市场余额约为4800亿元人民币，约占国际债券市场的0.4%，水平偏低。
值得注意的是，在加入SDR的四大量化指标中，与离岸市场相关的指标占有三席，表明离岸市场的发育程度与人民币能否加入SDR息息相关。其次，加入SDR的评估本身并不是一个机械式对应的过程，IMF强调其董事局将根据上述量化指标作出主观判断。结合前段时间IMF总裁ChristineLagarde访问中国时指人民币加入SDR只是时间而非是否的问题来判断，人民币国际化在过去几年取得的进展应该说基本达到IMF关于可自由使用的标准，通过IMF内部评估应是大概率事件。
二、人民币加入SDR的可能前景
根据上述分析，我们认为，IMF关于SDR篮子货币可自由使用的要求重点在于国际使用和金融市场交易，不等同于该货币汇率是否自由浮动，或其资本项目是否实现完全可兑换。简言之，即使人民币尚未实现完全可兑换、仍实施资本管制、人民币的汇率形成机制尚待完善等因素，都不是阻碍人民币加入SDR的直接障碍。在近期离岸市场波动加大、离岸人民币存款总量增长放缓、离岸债券市场交投趋淡的背景下，保持离岸人民币存款增长和推动离岸债券市场发展具有重要的指标意义，值得特别关注。
目前，国际货币基金组织涉及IMF基金管治架构的重大事项需要85%以上票数支持，美国投票权为16.75%，拥有对IMF重大决策的一票否决权。因此，人民币满足IMF的自由使用评估条件后，能否加入SDR可能还将受到美国政府对人民币加入SDR的意见以及美国国会取态的影响。2011年IMF改革方案受困于美国国会的实例表明，即使美国民主党政府支持人民币加入SDR，共和党控制的美国国会仍有可能不予授权放行，事实上形成美国行使否决权的局面。综合考虑上述因素，人民币加入SDR可能出现以下情景假设：
其一：人民币顺利完成评估，IMF建议人民币加入SDR，各成员国普遍支持，美国政府和国会均未反对，人民币加入SDR。
其二：人民币顺利完成评估，IMF建议人民币加入SDR，各成员国普遍支持，美国国会单方反对，人民币加入SDR面临技术性障碍。
其三：IMF2015年检讨未能给出明确结论，但是，迫于人民币国际化不断取得广泛影响所形成的压力，IMF无法完全拖延至2020年，而是有很大可能性在2020年之前另辟一个窗口重启人民币加入SDR检讨程序，这是最为不利的情形，人民币国际化将受制于此，其市场认受性和国际市场地位等方面面临变化。在这种情形下，预计到2020年中国经济发展和金融开放进程将远远超过加入SDR所要求的基本条件，人民币在国际储备货币方面也将取得显著进展，IMF将面临事后追认人民币国际地位的尴尬局面，也是明智者所不乐见的结果。
因此，从目前情况看，出现第一或第二种情况为大概率事件，人民币加入SDR是国际层面对人民币国际储备货币地位的正式认可，将对人民币国际化产生积极推动。
三、加入SDR将对人民币国际化产生积极的政策驱动效应
SDR本身因数量少、比重小并不是一个真正国际化的超主权货币，其在国际金融市场的影响较为有限。人民币加入SDR意义更多地体现在象征层面。人民币加入SDR意味着人民币国际化的政策驱动力量由中国金融管理当局扩大到国际多边机构，将进一步提升人民币国际储备货币地位，推动人民币迈向真正的国际货币。
过去十年人民币国际化发展历程的首要特征是政策驱动，尤其是人民币离岸市场发展的每一个里程碑均是内地相关限制性规定放开的直接结果，从2007年中国人民银行允许合资格的内地金融机构在香港发行人民币债券启动离岸点心债市场，到2009年以来跨境贸易人民币结算为人民币国际化打造坚实的贸易基础；乃至2011年以来中央政府实施「人民币合格境外机构投资者」（RQFII）并将其扩展至更大范围推动人民币在投资和交易领域的广泛使用。最近的自贸区、沪港通以及“一带一路”将继续扩大人民币在跨境贷款和跨境证券交易等方面的使用。
加入SDR的政策驱动效应表现为以下四个方面：
首先，加入SDR等同IMF正式为人民币作为国际储备货币背书，在人民币还未实现可兑换、中国依然实施资本管制的情况下，这一背书十分可贵。明确人民币的储备货币地位与美元、欧元、日圆、英镑四大货币等同，扫除全球各央行因为人民币缺乏国际储备货币地位而不能持有或具规模持有人民币资产的技术障碍，使其在做好风险控制的前提下配置和持有人民币资产，因此，可能会触发全球央行和主权财富基金主动吸纳人民币资产的一轮浪潮。
其次，加入SDR将进一步促进人民币在跨境贸易和投资结算等方面的使用，使其在原油、铁矿石等国际大宗商品的定价中占有更大的优势，提高人民币计价的比例。
第三，加入SDR有助于降低中国在海外借贷成本，推动中国企业走出去，未来即使中国经常帐出现赤字，人民币作为国际储备货币将为其在国际市场融资提供支援。
第四，加入SDR对于中国金融开放也有重要促进作用，证明了中国改革开放方向正确，也对完善外汇市场运行机制和资本帐开放形成进一步的倒逼动力，推动中国加快金融市场的开放进程。
四、加入SDR将带来储备资产配置需求
在政策驱动的同时，人民币国际化发展的关键是市场需求的牵引力量。在人民币国际化启动初期，政策驱动占比更高一些，而最近几年，随着离岸市场向全球扩展，人民币产品和交易的市场需求在人民币国际化中发挥越来越大的作用。
加入SDR将为人民币市场提供更多的储备资产配置需求。
加入SDR初期可能新增人民币市场储备资产配置需求的数量可以做出如下简单推算。根据IMF的统计，截至2014年四季度，全球外汇储备总额为11.6万亿美元，扣除未披露币种构成的5.52万亿美元，有6.09万亿美元分别配置了美元、欧元、日元、英镑、瑞士法郎、加元和澳元以及其他货币的储备资产，其中，加元和澳元是2013年IMF扩大COFER的统计币种时增加的新币种。以其在2012年底分别在官方外汇储备（已披露币种）1.4%和1.5%的占比为参考基准，2014年第四季度已披露币种构成的官方外汇储备规模为6.09万亿美元，如果取1.5%作为最低比重要求，则约有相当于913亿美元的储备资产，以一美元兑6.20元人民币换算，如果人民币储备资产达到1.5%的比重，则全球央行将持有约5700亿元的人民币储备资产。如果以该两种货币在2014年四季度的储备资产平均数额为标尺，则约有相当于1100亿美元的储备资产，则全球央行将持有约6820亿元的人民币储备资产。因此，我们可以预计，加入SDR初期，将形成至少6800亿元的人民币储备资产。这个数额远远超过目前离岸人民币市场的贷款总量和债券余额。
据统计，全球有超过40家央行或货币当局已经或正在准备把人民币纳入其外汇储备，其配置人民币资产可以选择离岸市场、QFII、RQFII和中国银行间债券市场等四个主要渠道，约有瑞士、法国、日本、奥地利、澳洲及新加坡等20多家央行获得了银行间债券市场投资额度。根据公布资料进行的不完全统计，目前各国中央银行投资人民币资产的额度合计约为1400亿元。扣除各国央行已经配置的人民币资产，考虑其他三个管道可能进行的人民币资产安排，预计离岸市场将出现数以千亿的人民币储备资产配置需求。
五、加入SDR将推动离岸人民币市场金融交易类业务快速增长
加入SDR初期带来的人民币储备资产配置需求将有很大部分体现在离岸市场，在离岸市场相关业务需求上升的同时，推动离岸人民币市场金融交易类业务快速增长。
目前，离岸人民币清算增长远远超过贸易结算增长，表明与投资相关的金融交易类业务成为离岸人民币市场的主导业务。2014年人民币RTGS清算额达170.3万亿元，同期经香港银行处理的人民币贸易结算金额为6.26万亿元人民币，尽管其增幅显著并占中国内地人民币贸易结算的绝大部分，但其仅为人民币RTGS清算额的一个零头。
人民币加入SDR将进一步推动与投资相关的金融交易类业务增长。其中，外汇交易活动在离岸人民币市场的重要性持续上升。根据路透社的信息，目前伦敦交易的人民币数量占全球人民币市场44%，可交割外汇交易同比增长127%，达到日均424亿美元；除香港交易所提供人民币期货合约产品外，美国CME、新加坡交易所及巴西期货交易所均已推出人民兑美元及当地期货产品。
总之，人民币如能顺利加入SDR，将加速提升人民币作为国际储备货币地位，推动人民币成为真正意义上的国际货币。同时，加入SDR也将推动中国金融市场的发展，加快外汇管理制度改革，实现资本项下人民币可兑换。
