洪灝 交银国际董事总经理首席策略师
上海股市昨日暴跌了6.5% 。上一次上海单日暴跌6.5%的时候是2007年5月30日：也就是著名的“5-30 ”暴跌事件。当时监管部门为了调控股市过快的升幅突然在半夜里提出上调印花税率。近日，市场不断地把当下的行情与07年相比。在“5-30”纪念日濒临之际，暴跌可能是一次最荡气回肠的纪念。
市场流动性的收缩是大幅调整的推手，尤其是在市场情绪暴涨后处于过于亢奋的情况下。据报道，中国央行今天通过回购操作有选择性地从几家商业银行手里回收了超过1000亿人民币的流动性。上一次央行进行这样的操作是在一个多月之前的4月24日，当时央行通过回购操作从市场撤出200亿人民币的资金。当然，这次回购操作时机的选择似乎欠考虑，因为即将到来的IPO将锁定近5万亿元的流动性。同时，据报道中央汇金减持了它持有的两个大型商业银行，而券商也开始放缓融资业务。当然，耶伦最近的讲话和美国经济数据使市场重新开始担心美联储加息的最终到来可能比预期的要早。海外市场近日开始大幅波动，也难免影响了中港两地市场的情绪。
从历史上看，在市场的短期收益出现极端动态时，央行一般会进行市场流动性管理的操作。而央行的公开市场操作和短期市场运行的方向往往是相悖的，而且也密切相关(图1)。有人担心，在缺席了一段时间后的正回购或是在暗示央行货币政策在悄悄地改变方向。我们不能苟同。正如我们已经表明我们在之前的报告中讨论道，中国的实际利率在考虑到住房价格和消费者价格通胀后仍然接近其历史的高位。实际利率处于如此高的水平一般暗示进一步放宽货币政策，并领先股市的表现约3至6个月(图2)。也就是说，只要宽松政策到位，市场的走势往往会保持不变。当然，我们也希望回购时机的选择可以在一个更适当的时间点。
即将到来的IPO将锁定接近5万亿元的流动性。在过去的一年中，一个成功的交易策略是在打新申购期间做空市场，并在申购期限进入尾声时重新建立多头头寸。毫无疑问，近5万亿元的流动性锁定将消耗大量的短期市场流动性，同时公司上市的步伐正在加快。当前有一些类比提及了2007年的时候中石油上市锁定了约3万四千亿元的流动性 – 也是当年刺破07年泡沫的催化剂之一。但是，如今中国市场总市值约为60万亿元，而2007年的流通市值仅约为8万六千亿元 – 两段时期市场的体量不可同日而语。因此，即将到来的新股发行将会减缓市场上升的速度，但暂时不太可能改变其运行的方向。
我们观察到银行和房地产板块，两个信贷供应者和消费者之间的相对回报差距已经再次达到历史极值。我们写道:“这种情况将推动市场在短期内强势上行，然而也将成为市场在未来几个月里的不利因素”(图3)。在报告发表的时候，市场大约在4300点附近。而在过去短短的不到三周的时间里上证已经暴涨到接近5000点的水平。此外，虽然更多的宽松政策行将出台，短期的市场回购利率已降至历史低点，而同时股市已经暴涨。这种利率水平暴跌和股票市场的暴涨的两种截然不同的走势违背了短期利率和股市同起同落的历史先例(图4)。市场正在快速学习，并正在迅速地反映进一步的货币宽松政策的预期。市场利率可以在经历了过去几个月的快速下跌后开始攀升，并为市场制造短期的阻力。
市场显然恐慌了。加了杠杆的头寸肯定在市场暴跌之际出现了无法追加保证金而被迫平仓的情况，并造就了一次小型的踩踏事件。融资交易是在这次市场周期里的新元素，而且很可能会导致以前鲜有经历过的大幅市场波动。然而，终结牛市的将会是流动性长期趋势性的逆转，而不是央行常规的市场流动性管理。
图表1: 在短期市场走势趋于极端的时候，央行一般进行短期公开市场的逆向操作。
图表 2: 实际利率仍然高企，预示着货币政策将进一步放松，并支持股市
图表 3: 房地产和银行的相对表现出现大幅背离。
图表 4: 短期利率暴跌，而股市暴涨 – 有悖于历史先例。
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