张超 国家开发银行资金局，人民大学国际货币研究所
张家瑞 中欧国际工商学院，人民大学国际货币研究所
来源:微信公众号“宏观经济观察”
从“经济不起，宽松不止”到“宽松不止，经济不起”
今年1季度以及4月份的经济数据说明我国当前经济下行压力增大。信贷、投资全面滑坡，内需、外需纷纷疲软。面对这种经济形势，央行在半年内连续降准降息，保持货币市场流动性的极度充裕。然而事与愿违，货币并没有进入实体经济，M2增速大幅度下滑，经济未见明显起色。在这种情况下，仍然有机构分析指出并呼吁“经济不起，宽松不止”。意思是当前央行货币政策宽松程度还不够，需要继续降息甚至通过QE直接撒钱的方式来刺激经济，直到我国经济增长有所好转。
“忽悠宽松”的分析逻辑不夸张地说，缺乏经济学常识。其显然没有认识到我国当前经济下行的症结所在，更没有认识清楚货币政策对实体经济的作用。投资下滑的原因是什么?银行给企业贷款的前提是什么?拿我国房地产行业来说，严重的产能过剩，过度的负债，使得房地产行业资产负债表已经严重失衡。除了少数运作还算优良的上市公司以外，许多房地产企业已经严重资不抵债。这些企业，例如这些年一直处于风口浪尖的绿城集团，债务是资产的几倍。他们若是去银行贷款，哪怕央行再降息几个百分点，银行也不敢放贷，更何况这些企业现在自己都不敢去贷款了。为了活着，这些企业只能通过注入资本或者迅速出卖资产来还债(例如绿城就曾经1周之内疯狂甩卖5个项目来还债)。资产负债表一日不修复，银行一日不敢放贷。
其他的产能过剩行业和房地产行业比起来有过之而无不及。过去依靠投资扩张不断的加杠杆，这些企业的资产负债表都出现了严重的问题。甚至有的企业负债是资产的上百倍。难怪央行连续的宽松政策也不能刺激银行贷款和企业投资的增加。这里面根本不是贷款利率高低的事，而是银行不敢放款的事。
修复资产负债表是经济复苏的必经之路
有观点指出，本轮金融危机过后，美联储降息和QE成功帮助美国经济企稳复苏。看上去货币政策在经济危机过后起到了力挽狂澜的作用。然而，这个表象只是障眼法。金融危机之前，美国的经济部门也出现了严重的资产负债表失衡，特别是美国家庭部门的失衡更为明显。失衡的原因跟美联储01年到05年之间执行的超低利率不无关系(具体分析请参考我们之前的文章《别重蹈美联储覆辙》)。泡沫破灭之后，美国经济陷入衰退，美联储迅速将利率降到0附近，然后开始通过QE向金融机构注水。结果这些水到哪儿去了呢?请看下图:
上图显示美国商业银行的现金资产。金融危机之前，美国商业银行的现金资产一直保持稳定，约为4000亿美元左右。危机发生之后，这部分资产突然快速增加。美联储QE一次，商业银行现金资产就增加一次。任凭美联储如何使用货币政策，商业银行就是把钱放在自家后院，宁可不要收益，也不愿意贷款给实体经济。在失衡的资产负债表面前，货币政策是失灵的。
真正使美国经济复苏的，还是资产负债表的修复。下图是美国经济资产负债率的一个近似(红色曲线)。危机之前杠杆率逐渐增加，资产负债表失衡。危机过后我们只看到了美联储的降息和QE，却没有看到大量的家庭部门卖房和债务减记，大量的商业银行破产和去杠杆。经历了痛苦的去杠杆之后，美国经济的资产负债表终于要恢复到健康水平了。这才是美国经济重新找到希望的原因。去杠杆和修复资产负债表是经济复苏的必经之路，货币政策无能为力。作为对比，图中蓝色的曲线是欧洲经济资产负债率的近似。和美国截然不同，危机过后欧洲去杠杆非常缓慢。在这种情况下，任凭欧洲推出什么宽松政策，甚至负利率政策，欧洲经济一样不会有起色。
而我国的情况也是一样的，商业银行囤积现金不敢放贷，正是因为我国企业(包括政府)资产负债表严重失衡。我们在之前的系列文章中一再指出，如果不疏通这个症结，宽松的货币政策对实体经济没有什么作用，甚至有落入流动性陷阱的危险。
