张超 国家开发银行资金局，中国人民大学国际货币研究所研究员
张家瑞 中欧国际工商学院，中国人民大学国际货币研究所研究员
(本文来源于微信公众号:宏观经济观察)
内容提要
5月8日，央行1季度货币政策报告终于姗姗来迟。在经济下行仍有压力和市场预期宽松的背景下，央行经过一段时间的观察和分析，对我国宏观经济和货币环境现状作了更准确的评估，也给出了未来货币政策的走向。防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平，保持货币政策稳健性是央行未来货币政策的基调。完善调控模式，疏通货币政策传导机制是政策执行的重点任务。定向调控和预调微调是政策执行的工具和手段。
我国货币信贷现状回顾
M2增速下降，商业银行弃“长”就“短”。截止到今年3月末，我国M2供应量余额为127.5万元，同比增长11.6%。尽管M2的增速和历史数据相比有所放缓，但实际上M2余额已经达到我国GDP的两倍(美国仅为0.7倍)。这表明我国经济是一个高度货币化的经济，进一步的增加货币供给对实体经济的拉动作用正在逐渐减小。而M2增速放缓，主要原因是商业银行同业业务增长明显放缓，中长期资金需求增速下滑。与此形成鲜明对比的是，银行间短期回购和拆借交易量却大幅度增加。报告中的数据显示，银行间市场债券回购交易量同比增长70.9%，且主要为隔夜品种。这说明商业银行对短期资金需求旺盛，对长期资金却避而远之。这个现象再次说明商业银行在信贷和投资选择上小心谨慎，有明显的风险规避行为。此外，M2增速下滑也因为我国传统的资金密集型产业增长动力不足，且占用了大量资金。
贷款增速较快，但仍然体现“跟着政策走”。贷款方面，人民币贷款3月末的余额为85.9万亿，同比增长14%。今年以来我国贷款增速算是稳中偏快，但是信贷在不同行业存在较大差异，仍然体现了“跟着政府政策走”的特点。例如，金融机构主动对接国家战略，加大了“一带一路”、长江经济带、以及京津冀协同发展等战略经济带的信贷支持。此外，政策拉动较多的基建、水利、房地产等行业贷款增长也很快。而正在经历结构调整的制造业因为发展放缓而贷款增速也放缓。需要注意的是，很多效率低下的企业并非没有贷款需求，但是这些企业贷款的主要目的是以新还旧，维持现有经营。尽管商业银行不愿意给这些企业放款，但是这些企业仍然想方设法以极高的成本来融资以维持生计。这其实正是这些“僵尸企业”和央行的博弈:如果熬到央行大水漫灌，这些企业便死里逃生；如果央行不救，这些企业会越来越惨。央行需要警惕这些习惯了“靠政策吃饭”的企业。
贷款利率下降，但货币政策传导机制仍未疏通。利率方面，3月末的非金融企业贷款利率加权平均值为6.56%，比去年年底下降0.22个百分点，和去年同期比下降0.62个百分点。贷款利率在央行的多次降准降息之后表现出了一定的下降趋势。然而，货币政策传导机制仍然没有完全疏通。从利率浮动的角度来看，商业银行选择贷款利率低于央行的基准利率的比例下降，选择高于基准利率的贷款利率比例上升，已经达到69%左右。我国贷款利率已经完全市场化，在经济上行的时候，商业银行为了竞争贷款需求往往选择降低贷款利率；而当前银行纷纷提高贷款利率一方面体现了银行风险偏好下降，一方面体现投资效率下滑和风险的增加。不过值得肯定的是，央行在疏通货币政策传导机制的工作上已经取得了一定的成绩。这主要体现在商业银行获取资金的成本上。银行间市场3个月回购利率(以及其他期限利率)已经连续下跌，目前已经到3.79%。银行获取资金成本的下降，能够一定程度激励其风险偏好。
货币政策回顾和我国宏观经济形势
截止到一季度《货币政策报告》发布，央行在2015年两次降准和一次降息是最重要的货币政策操作。期间央行搭配使用短期流动性调节工具和逆回购等公开市场操作，对市场中的流动性进行干预，对金融市场利率进行引导。此外，央行还通过中期借贷便利工具向银行累计投放1万亿左右的3个月借款，借此引导金融机构定向贷款。而“定向宽松”是央行正在大力发展的一种调控手段，即央行不希望大水漫灌，而更希望资金直接流向央行最希望到的地方。
从实施效果看，信贷结构有一定的变化:一是投向产业部门和基础设施的贷款增长较快，同比分别增长15.8%和11.1%，增速分别提高5.7和4.7个百分点；二是服务业中长期贷款增长较快(增速18.7%，增速提高3.6个百分点)，产能过剩行业贷款增速下降(增速3.2%，增速下降2.9个百分点)；三是小微企业贷款增速上升较快，同比达16%，增速上升2个百分点。总体来看，信贷配合我国经济结构性调整正在逐步进行，一方面央行定向宽松取得了一定的效果，另一方面市场决定的资金流向体现了我国结构性调整的必然性要求。
而宏观经济形势方面，正如我们在之前的系列文章中总结的一样，经济增速符合预期，就业形势基本稳定，消费需求平稳增长。尽管固定资产投资增速放缓，CPI处于较低水平，PPI降幅较大，财政收支也双双下降。显然，经济的结构调整面临着较大的增速下行压力。但央行也发现我国经济韧性较大，抗风险能力较强。同时以创新和创业为导向的新的增长动力正在逐渐形成。目前市场流动性充足，市场利率明显回落。稳健的货币政策在促进经济结构调整中正发挥着良好的作用。
货币政策展望:央行坚决的态度
的确，央行完全了解我国经济下行压力仍然较大，新生经济增长动力尚且不足，经济增长仍然在较大程度上依靠政府投资推动。在投资率已经处于高位和债务约束增强的情况下，政府投资扩张的空间已经非常有限。而去杠杆正是我国结构调整要经历的第一步也是最重要和最痛苦的一步。面对这样的经济现状，央行会选择继续放水以维持现状还是选择在不产生大规模金融风险的情况下让经济顺利转型呢?让人欣慰的是，在这次《货币政策报告》中，央行明确表示坚决选择后者。
有趣的是，我们将这次报告内容和去年4季度货币政策报告内容对比来看，可以看到央行执行货币政策的态度或多或少有一些转变。首先，这次报告删除了“把转方式调结构放在更加重要的位置”的表述，取而代之的是“既要防止过度‘放水’固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平，也要根据流动性供需、物价和经济形势等基础条件的变化进行适度调整，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境”。相比较而言，这次报告更体现了央行执行稳健货币政策的决心。而更为重要的是，这次报告还说明了央行更坚定的认为经济结构调整是由市场决定的，而不是货币政策决定的。货币政策不是把结构调整放在重要位置，而只是配合结构调整的一个环境。
第二，这次报告增加了“目前各类货币政策工具都有较大的空间，能够有效调节和供给流动性，无需以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平”。这句话是央行对市场关于QE传闻的正面回应。央行不会采用QE，而是利用现有工具保持货币市场稳定，利用定向工具进行预调微调。
第三，这次报告将上一次报告中“进一步发挥开发性金融作用，支持棚户区改造”修改为“进一步发挥开发性和政策性金融作用，支持棚改、水利、中西部铁路等重大项目建设”。开发性金融的发力范围进一步扩大，体现了央行希望开发性金融成为我国经济结构调整中的稳定器的思路。
最后，和上次报告相比，这次报告删除了“配合有关部门加强对地方政府性债务清理处置，着力防控债务风险”，取而代之的是“继续加强对地方政府性债务……等风险领域的监测分析，动态排查风险隐患，督促金融机构及有关方面做好各种情境下的应对预案”。从货币政策报告的语言变化便可以看出，央行关于地方政府债务的态度已经出现了很大的转变。特别的，央行从之前的“配合有关部门处理地方债”到“加强风险监测，督促金融机构和有关方面做好应对预案”的转变，反映出了央行认识到地方政府债务置换受阻的核心原因不在于货币政策(这正如我们前面的文章《预期臆测QE，不如管好任性的权利》分析指出的一样)，从而央行希望市场自行消化地方政府债务置换的问题。而之前市场预期的央行通过各种形式的QE来解决地方债问题也被证否了。
总结:正如我们呼吁的，在我国经济结构性调整的阵痛期，适度宽松以镇痛是可以理解的。但是稳健的货币政策是使结构调整顺利进行的必要保障，而全面宽松的货币政策只会对我国已经失衡的结构进一步扭曲。当前我国经济虽然下行压力较大，但还没有出现系统性风险，经济增长仍然韧性十足，央行全面宽松没有基础。央行的这次货币政策报告正是印证了我们的呼吁。
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