华创宏观分析师钟正生、牛播坤、周笑雯、李达
投资要点
近期关于央行货币政策创新的传闻不断：央行要不要做地方债务置换的“接盘侠”，要不要做银行不良资产的“吸水池”……只有厘清货币政策决策的逻辑，深谙财政货币互动的玄妙，明了重塑国家资产负债表的紧迫，才能更好地理解这些悬而未决问题。本篇报告从信贷质押再贷款入手，探讨其意义、优势、不足，以及下一步央行可能进行的其他货币政策尝试。
什么是信贷质押再贷款？商行将达标的企业信贷打包建立质押品资产池，并向央行备案；央行从中选择合格资产并规定质押率，凭此向商行发放再贷款。以合格信贷资产作为质押品，可有效解决我国商行有价证券不足的问题，并达到盘活存量的目的。这与去年定向国开行的、以棚改贷款为抵押的PSL并没有本质区别。
为什么要推信贷质押再贷款？这一工具向全国商行扩容，可起到“一箭三雕”的效果：其一，弥补基础货币缺口；其二，将定向调控进行到底；其三，有效降低实体经济融资成本。
然而，再贷款类工具也存在不足。第一，这些工具能够补充基础货币，但由于不能直接创造存款，与外占相比，其货币供应（M2）的扩张能力可能受到削弱。第二，再贷款类工具试图与商业银行信贷投放尽可能地挂钩，但却很难从机制上阻止商业银行在资产端的套利行为。第三，更重要的是，货币政策工具创新解决的是流动性投放的问题，要想真正实现从“宽货币”向“宽信用”的转换，还需要疏通货币政策传导机制，改变商业银行的“惜贷”情绪正是其中的关键所在，剥离银行不良资产不失为更加有效和直接的选择。从更广阔的视角来看，加快修复地方政府和金融机构的资产负债表，特别是利用金融市场促进债务出表，实现更大范围内的债务分担，也是重塑资产负债表的关键一步，是重塑中国经济金融生态的关键一步。
面对迫在眉睫的地方政府债务置换，央行可能有三种应对方式。一是全面降准。但这一工具运用的时点和量级难以准确把握，作为修正可以考虑定向降准。二是直接购债。但无论在一级、二级市场购买，央行都面临“赤字货币化”的舆论压力，也与整肃地方财政纪律、稳定金融体系杠杆的诉求相悖。三是间接购债。央行可借道政策性银行，或将地方政府债券纳入合格抵押品范畴，并以此强化金融机构对地方政府的约束。
总之，如果央行仅为对冲地方政府债务置换的冲击，那么的确无需使用“中国版QE”（央行直接购买地方政府债券）这剂猛药，毕竟“央行手中有包括定向再贷款、利率、存款准备金率和各种流动性调节工具”可用；但如果上升到重塑国家资产负债表的高度，那么更宽泛意义上的“中国版QE”（央行购买商业银行资产）可能就是必须的。毕竟，地方政府和金融机构一体两面且纠缠不清的资产负债表需要一次强力置换也未可知。毕竟，经历了QE政策的美国、日本，其经济都已显现出复苏迹象。
报告正文
近日有关中国央行货币政策工具创新的传闻可谓众说纷纭，莫衷一是。先传信贷质押再贷款即将全国铺开，又传“中国版QE”即将拉开帷幕，再传央行考虑扩大PSL规模和范围，终至央行研究局首席经济学家马骏断然澄清，“央行没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币”。央行要不要做地方债务置换的“接盘侠”，要不要做银行不良资产的“吸水池”，似乎是这些激起激烈争辩问题的焦点所在。但只有厘清货币政策决策的逻辑，深谙财政货币互动的玄妙，明了重塑国家资产负债表的紧迫，我们才能更好地理解这些悬而未决问题的终极答案。让我们先从信贷质押再贷款开始说起。
一、什么是信贷质押再贷款？
抵押品评级办法尘埃落定，信贷资产质押再贷款推向全国“瓜熟蒂落”。信贷资产质押再贷款是指，银行将达标企业的全部信贷资产打包，建立质押品资产池，向央行预先申请备案，央行从银行备案的信贷资产池中选择适当的信贷资产，按照一定比例折扣后用于质押，然后给银行发放再贷款资金。《2014年第四季度货币政策执行报告》指出，“2014年人民银行总行在山东、广东开展信贷资产质押和央行内部评级试点，将经人民银行内部评级的金融机构优质信贷资产纳入央行合格抵押品范围”。应该说，完善的抵押品评级管理办法是推进信贷资产质押再贷款的关键。去年年中央行即已下达《人民银行内部评级办法（征求意见稿）》，因此此次向全国商业银行推行算是“瓜熟蒂落”。
从结构性货币政策角度来看，信贷质押再贷款与抵押补充贷款（PSL）并无实质差异。两者均旨在解决目前金融机构在向央行借款时合格抵押品不足的问题，也是将央行的基础货币投放与商行的信贷投放更好挂钩的尝试。美联储和欧央行可接受的合格抵押品一般分为两类：一类是有价证券，包括债券和各类票据，危机之后MBS也纳入进来；第二类是贷款类等不易进行市场定价的资产，包括各类质押或信用贷款。我国银行有价证券和股权在总资产中只占到20%-25%（图表1），因此抵押品从债券类资产转向信贷类资产似乎成为不可避免的选择。去年央行定向国开的PSL，就是以棚改贷款作为抵押。现在央行进一步将信贷资产纳入合格抵押品范围，旨在盘活商业银行存量资金，增加货币市场流动性。需要注意的是，目前并非所有的企业贷款都可作为抵押，例如房地产企业和产能过剩行业的银行贷款。 
二、央行为何要推信贷质押再贷款？
央行推行信贷资产质押再贷款，能够收到“一箭三雕”的效果。正如我们在《货币政策的“第三条道路”》中强调的，央行之所以要将信贷资产质押再贷款向全国商业银行的扩容，可能意欲取得“一箭三雕”的效果：
一是，弥补基础货币缺口。我们测算，截至目前今年仍有1.4-2.2万亿元的基础货币缺口。央行已经连续两次降准， 但在后续不愿再过快过多降准背景下，信贷资产质押再贷款仍是央行流动性管理工具箱中不可缺少的一员。
二是，将定向调控进行到底。与次贷危机后的发达经济体一样，我国目前也遇到了棘手的商业银行惜贷问题。尤其是对亟需输血的中小企业，商业银行往往“敬而远之”（图表2）。而对诸如中小企业这样意欲扶持的贷款领域，央行可以在合格抵押品门槛、抵押品折价率和质押再贷款额度上“定向”调整。而且，信贷质押业务需要四个流程：对银行评级；对贷款企业评级；资产备案核查；贷款申请发放。在此流程中，商行是发起方，而央行是审核方，因此央行可以灵活控制流程速度，达到阶段性调整流动性注入的目的。
三是，有效降低实体经济融资成本。在目前商行负债成本刚性的背景下，如果央行信贷资产质押在贷款（或PSL）能够成为银行稳定而廉价的一种融资渠道，那么这对有效压低银行负债成本，进而降低贷款利率将是大有裨益的。英国央行推行的、旨在支持对中小企业和家庭部门放贷的融资换贷款计划（Funding for Lending，FLS）就是一个很好的范例。2012年7月FLS推出以来，英国住房按揭利率由3.8%下降到2015年2月的2.8%，英国中小企业贷款利率由3.7%下降到2015年2月的3.4%（图表3、4）。
三、给信贷质押再贷款“泼泼冷水”
在为信贷资产质押再贷款这样的货币政策工具创新“喝彩”的同时，适当的“存疑”也是必要的。在评价这些“新工具”的效果时，我们应该认识到：第一，这些工具能够补充基础货币，但其货币供应（M2）的扩张能力可能受到削弱；第二，再贷款类工具试图与商业银行信贷投放尽可能地挂钩，但却很难从机制上阻止商业银行在资产端的套利行为。第三，更重要的是，货币政策工具创新解决的是流动性投放的问题，要想真正实现从“宽货币”向“宽信用”的转换，还是需要疏通货币政策传导机制，让资金从金融体系流向实体经济。而改变商业银行的“惜贷”情绪正是其中的关键所在。要想实质提升商业银行的风险偏好，就需加快银行不良资产处置，在当前银行信用风险有所抬头的情形下更是如此。只有当商业银行不良率出现实质性下降，商业银行风险偏好呈现实质性上升时，信贷资金才能更加顺畅地流向实体经济（尤其是其中嗷嗷待哺的小微企业），此时货币政策工具的创新才能真正发挥作用。用“皮（商行放贷意愿）之不存，毛（央行所注之水）将焉附”来形容，可能一点都不为过。
具体言之，类似信贷资产质押再贷款这样的货币政策工具，可能存在如下的不足：
一是，央行主动投放基础货币无法带来M2的直接扩张。为弥补新增外汇占款趋势下降带来的基础货币缺口，2014年至今央行通过MLF、PSL、再贷款等多种工具进行中长期流动性的投放。然而，从货币创造机制及其实际效果来看，这些新工具的确填补了基础货币缺口；但由于不能直接增加商业银行存款，其对M2的扩张作用事实上是弱于外占的。造成这种差异的原因在于：
外汇占款被动投放基础货币时：首先，商业银行收到外币现钞（汇），使得银行存款扩张；随后，商业银行与央行进行结售汇，央行的国外资产和备付金账户（超额准备金）增加，商业银行的外币资产减少，而存放央行准备金增加。MLF、再贷款和PSL等工具投放基础货币时：央行资产端“对其他存款性公司债权”增加，负债端备付金账户增加；商业银行资产端的存放央行准备金增加，同时负债端的“向中央银行借款”增加，但“吸收存款”科目没有变动。因此，外汇占款投放基础货币，首先带来的就是商业银行存款的增加，即广义货币M2的增加，接下来通过商业银行与央行结售汇使得基础货币增加；而MLF、再贷款和PSL等工具能带来基础货币的增加，却无法直接扩张M2（图表5）。因此，通过现有的MLF、再贷款和PSL等货币政策工具进行中长期流动性投放，会制约整个经济金融体系的货币扩张能力。
二是，受制于商业银行的惜贷情绪和道德风险，结构性货币政策工具的效果仍需观察。央行货币政策司李波和伍戈在《论“结构性”货币政策》一文中，饶有趣味地在结构性上加了个双引号，足见其对这些定向货币政策能否实现“指哪打哪”的效果存有疑虑。英国和欧洲的经验表明，由于存在信息不对称和道德风险，即使引入正向激励机制，也难以根本改变商业银行的惜贷情绪，无法有效制止商业银行的套利行为，最终政策效果往往也会打个折扣。例如，2014年6月，为鼓励银行向私人部门非金融企业放贷，欧央行在原有常规货币政策工具长期再融资操作（LTRO）的基础上推出定向长期再融资操作（TLTRO）。2014年进行的两轮TLTRO共计2124亿欧元，远低于欧央行预计的4000亿欧元目标，最终迫使欧央行于2015年初推出大规模购债计划（这才是“欧洲版QE”）。类似地，2012年7月，英国央行推出旨在支持对中小企业和家庭放贷的融资换贷款计划（FLS），规定商业银行对中小企业净贷款每增加1英镑，可获得5英镑FLS额度。但商业银行申请FLS的积极性并不高，而且截至2014年底，通过FLS计划投放的中小企业贷款余额竟然累计下降了20亿英镑。从贷款实际增速看，TLTRO和FLS在防止贷款余额失速下滑方面发挥了效应，但依然未能令贷款余额快速恢复正增长（图表6、7）。
三是，只有修复商业银行的资产负债表，信贷资金才能顺畅流入实体经济。如前所述，商业银行不良率的实质性下降，是理顺货币政策传导机制，实现“宽货币”向“宽信用”转变的必要前提。目前市场聚焦的货币政策工具创新更多地只能起到“发货币”的作用，而不能起到“消坏账”的目的。要想从根本上改变商业银行的惜贷情绪，剥离银行不良资产不失为更加有效和直接的方法。目前，银监会已经分两批批复了10省市的地方资产管理公司，允许包括银行在内的金融企业向其批量转让不良资产。在近期市场热议的“中国版QE”中，央行被认为将直接购买商业银行信贷资产，特别是其中的不良信贷资产。一旦属实，那就意味着对商业银行不良资产处置的规模和效率都将得到明显改善（图表8、9）。而伴随不良率的下降，商业银行的风险偏好有望获得实质提升，从而更有动力向包括中小企业在内的实体经济发放贷款。从更广阔的视角来看，加快修复地方政府和金融机构的资产负债表，特别是利用金融市场促进债务出表，实现更大范围内的债务分担，也是重塑资产负债表的关键一步，是重塑中国经济金融生态的关键一步。
四、除了信贷质押再贷款，我们还能期待央行做什么？
姑且不论重塑国家资产负债表的宏大愿景（这一愿景也许需要政府高层的强力推动，并非单纯的财政货币政策互动所能厘清），面对迫在眉睫的地方政府债务置换，央行又该如何处变不惊地“接盘”呢？总不能视近期长债收益率的上扬为无物，视即将到来的流动性冲击为无妨吧？
我们可以做个简单的情景假设，央行应对的地方政府债务置换的方式不外以下三种：
一是全面降准。事实上，最近一次大幅降准试图对冲的冲击来源，已经更多地从新增外汇占款的走低，转向地方债务置换的来袭。不过，由于置换的地方政府债券是分期分批供给的，而一次全面降准释放的量级动辄上万亿，所以未来这种对冲在时点上可能有错位，在量级上可能会超调。简言之，全面降准是一种太过刚猛而不够灵活的对冲工具。也许作为一个修正，定向降准是一个可以考虑的选项。
二是直接购债。这大概是现在甚嚣尘上的“中国版QE”的真正所指。不过，不论央行在一级市场，还是在二级市场上购买地方债，都会有“赤字货币化”的指摘或嫌疑。而且，这似乎也是与现代财政货币治理理念相悖的。央行直接认购置换后的地方政府债务，不啻于地方政府简单地“撂摊子”，不利于遏制地方负债冲动，整肃地方财政纪律；且变相为之前软预算约束部门肆无忌惮的举债行为埋单，也与央行一直以来对金融体系稳杠杆的诉求相悖。
三是间接购债。具体可有两种操作方式：央行借道国家开发银行等政策性银行，间接购买地方政府债券；将地方政府债券纳入质押再贷款（或抵押补充贷款）的合格抵押品范畴。至于前者，开发性金融的定位为国开行在基建投资中发挥更多作用，也为成为央行的“通道”对接即将置换出来的地方政府债券铺平了道路。至于后者，央行更多地是在流动性管理的框架内，避免“流动性冲击”激发酿成“流动性事件”。央行通过上述两种方式间接购债，至少有两个显著优势：规避了对“赤字货币化”的批评，虽然谁是最后的“接盘侠”依然不难辨认；强化了金融机构对地方政府的约束，毕竟发债要经受市场检验，相当于在央行前面构建了一重“缓冲”。这决定了金融机构先买债，央行后“输血”，可能成为央行的首选。
总而言之，如果仅仅为了对冲地方政府债务置换的冲击，那么的确无需使用“中国版QE”（央行直接购买地方政府债券）这剂猛药，毕竟“央行手中有包括定向再贷款、利率、存款准备金率和各种流动性调节工具”可用（马骏语）；如果上升到重塑国家资产负债表的高度，那么更宽泛意义上的“中国版QE”（央行购买商业银行资产）可能就是必须的，毕竟地方政府和金融机构一体两面且纠缠不清的资产负债表需要一次强力置换也未可知。放眼四顾，将QE淋漓运用的美国，其经济已在次贷危机后率先复苏；将QE进行到底的日本，其经济也已从“失去的廿年”的阴影中初见亮色。反观自照，依然纠结于形实之辩，踌躇于时点之择的“中国版QE”究竟能否落地，又将走向何方？也许我们需要一点让历史告诉未来的睿智和魄力。
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