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欧元区LTRO是中国债务解决方案的镜子吗?

中国金融信息网2015年04月27日15:46分类:人民币动态

核心提示:与欧美国家相比,人民币汇率的稳定性、国内未来可能的通胀风险和资金跨市场的“套息交易”可能对于中国央行实行LTRO政策的持续性形成挑战。

曹阳 中国金融信息网人民币频道特约专栏作家

4月20日华尔街日报报道,中国央行正在借鉴欧元央行LTRO,以全面置换银行体系内高息错配地方债,向市场注入基础货币。如果该政策实行,对于信贷条件变化、宏观经济的影响如何?本文我们将结合欧洲央行的实践进行分析。

欧元区LTRO和之后的QE至少给我们带来几方面启示:第一,通货紧缩一定程度上为欧央行推行宽松货币政策提供了空间;第二,从政策有效性来看,LTRO可以改善流动性,但由于银行风险偏好回落、补充资本需要,未必能够带来信用扩张。相反负利率和QE组合对于银行信用扩张有正面影响:一方面,负利率降低了银行负债成本,这带来银行净息差(NIM)走高;另一方面,低利率环境带动融资活动活跃,银行资本充足率提高,以上两点使银行具有了信贷扩张能力;第三,也是较为有趣的是,无论是LTRO还是QE都没有解决欧元区债务问题,但主权债的风险溢价大幅回落,这意味着政府的高债务率并不必然带来债务危机,国债收益率溢价走升,一定程度仅是流动性和投资者信心不足所致,而在通缩环境下,央行宽松政策长期可信可以改变市场预期,并为周期性经济复苏赢得时间。

事实上,中国央行去年开始使用的MLF(中期借贷便利)性质与LTRO相似,通过为银行提供流动性,压低了银行间市场利率。尽管如此,银行体系信贷条件依然偏紧。主要在于以下几个方面原因:第一,MLF期限一般为3个月,尽管央行会对大部分到期金额进行展期,但商业银行对资金滚动续做的预期并不稳定;第二,低成本居民存款被高成本的同业存款替代,约束了银行信贷扩张能力;第三,经济下行期间,银行放贷趋于谨慎,3月最新的银行家问卷调查中景气指数为71.7,处于历史低点。与MLF相比,我们相信LTRO操作会有一些不同,比如期限更长,利率也会更低。央行接受商业银行以地方债抵押对于金融体系稳定和效率提升仍是有益的,这意味着商业银行仅承担低利率地方债的“过手方”,货币政策发挥了“准财政”功能。

尽管如此,LTRO作用不宜被高估,这既在于存量债务的置换并未为基础设施建设领域提供新增资金,也在于经济不景气时商业银行的信贷扩张仍有不确定性。相反,我们认为国开行、进出口银行的重新定位对内直接拉动基础设施建设,对外配合“一带一路”建设为企业提供融资,这对于经济的拉动会更为直接。

当然,与欧美国家相比,人民币汇率的稳定性、国内未来可能的通胀风险和资金跨市场的“套息交易”可能对于中国央行实行LTRO政策的持续性形成挑战。

(作者系浦发银行金融市场部高级分析师,经济学博士。)

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