事件:4月19日，央行宣布各类型存款类金融机构下调法定存款准备金率1个百分点，对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点，并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平；对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率2个百分点；对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存款准备金率。
我们的看法:
(1)降准释放的流动性规模有多大?
4月19日，中国央行宣布自20日全面下调各类存款类金融机构存款准备金率1个百分点，而对农信社、村镇银行等下调的准备金率幅度更大，我们初步测算这至少释放1.1万亿以上的基础货币，关注到央行表示对符合审慎经营要求的国有、股份制银行可以执行低于同类机构0.5个百分点的准备金率，这意味着最大条件下本次将等同于150个基点的降准幅度，因此我们预计释放的基础货币金额将接近1.6万亿人民币，这高于市场预期。
(2)降准的目的有何在?
从降准目的来看，我们理解至少有四个方面:第一，实体经济表现疲弱，1季度GDP增长勉强达到7%，而无论是投资、社会零售销售和出口均出于下行通道之中。中观数据反映的经济表现同样糟糕，如发电量3月同比下滑了3.7%、螺纹钢价格也持续下行，这需要宽松货币政策来提振；第二，由于资本外流和贸易盈余下降，基础货币创造不足。3月贸易盈余大幅下降至30.8亿元，而在贸易大幅扩张的1、2两月，央行口径外汇占款累计也减少了660亿人民币；第三，今年以来，随着股票市场火爆、“金融脱媒”压力有增无减，金融机构整体人民币存款增速在2015年3月仅为10.1%，且从结构上看居民、企业存款被不稳定的保证金、同业存款替代，这使商业银行信贷投放意愿下降，也造成实体经济领域信贷条件偏紧；第四，投资者整体风险偏好上行带来的“脱媒”减少了商业银行在国债、金融债和地方债等收益率较低的利率债配置意愿和能力。从配合地方债务置换角度，降准一定程度可以改善高等级债券供求关系。
(3)未来的刺激政策还会有吗?
我们一直认为二季度将是宽松政策“火力全开”的时段，从新加坡A50走势，结合年初以来海外投资者购买债券、股票情况来看，外资并未发生大规模净流入，而国内企业结汇率已经下降到50%，资本外流压力增加使本次降准依然有一定中性的意味。
从“稳增长”角度来看，货币政策仍会全面发力:价格政策方面，中国央行已经开始持续引导7天逆回购利率下行，压低货币市场短期利率。我们认为这一政策仍将延续，2季度的7天回购利率中枢将回到3%左右，且未来资金市场利率不会随着IPO冲击大幅波动。一次针对实体经济的25个基点降息同样必要，这用以降低企业利息费用支出，缓解收入下滑时的财务风险；数量政策方面，未来降准也仍是必要选项，无论是以公开降准还是MLF的形式，这将主要用以增加基础货币，提高货币乘数。
此外，随着国开行、进出口银行全面转型为政策性银行，我们认为货币政策会出现“准财政”化倾向，如类似去年PSL的基础货币提供规模会大幅上升，用以稳定国内基础设施投资、落实“一路一带”政策的贸易融资。
(4)对于金融市场看法又如何?
我们不太认为货币政策宽松产生的流动性会对股票市场有很大提振:第一，证监会在周五禁止券商参与场外配置、伞形信托等业务，李克强在工行表态认为“金融和实体经济应该是肌体和血液的关系，两者相互依托、相辅相成”，这意味着高层对于资金“脱实入虚”的杠杆化交易已有关注，如果监管层期望的慢牛变成“疯牛”，这无疑会将监管层逼到舞台的角落，我们猜测监管政策升级概率很大，如银监会对理财资金对接股市各类融资渠道行为进一步约束、证监会继续提高两融资金门槛、调整抵押率和费率等；第二，本次降准力度超预期显示实体经济十分低迷，预计企业盈利在未来数个季度难以改观，盈利增长难以支撑目前高估值。
相对而言，债券市场会受益更多。一方面，商业银行资金成本趋于下行，这增加配置债券的意愿；另一方面，虽然利率债相对供求仍不乐观，但我们猜测央行会通过“准财政”方式过手资金。短端利率稳定下行也构成利好债券的另一因素。
(作者系浦发银行金融市场部高级分析师，经济学博士。)
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