北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--财政部近期批准了1万亿元的地方债务置换计划，允许地方政府将部分即将到期的高息短期债务置换为成本较低的长期地方政府债券。中金公司研究报告认为，随着中国着手重组国有部门的资产负债表，人民银行能够、应该、而且可能在此过程中发挥一个更加积极的作用。
中金公司会首席经济学家梁红在报告中指出，地方债务重组是中国国有部门债务重构的重要一步。债务置换本身是一项财政计划，原则上央行并不一定需要卷入其中。然而，如果央行能参与到地方政府债券市场中去，将有利于货币政策的执行和债务臵换计划的实施。
一方面，随着外汇流入放缓，央行需要寻找基础货币投放的有效替代工具。但是，中国国债市场规模偏小，限制了央行通过市场操作投放的能力，而央行再贷款往往伴随各种经济扭曲。如果央行开始将地方政府债券和政府支持机构债券（如铁道债）等合格金融工具纳入购买范围，其资产负债表仍有较大的扩张空间。此外，经济增长放缓和市场利率高企亦需要央行采取果断行动。
另一方面，央行的债券购买或信贷支持能大大缓解地方债务结构调整可能给市场流动性带来的压力。新债发行增加了债券供应，可能收紧银行间市场流动性，带来市场条件的变化，但央行可以采取行动消除相关影响。在一些评论人士看来，这样的操作是“中国版的量化宽松”，但央行的介入有助于解决短期和长期的政策需要。
报告指出，截至2014年底，人民银行持有1.53万亿元国债，占其总资产的4.5%，与美联储目前所持2.46万亿美元美国国债（占总资产55%）形成鲜明对比。中国央行国债持有量偏低，原因有二：
首先，中国债券市场仍不发达，而且规模很小。中国与美国央行所持国债占各自国债市场规模的比例大致持平（2014年底分别为17.9%和18.9%），但美国国债市场占其GDP的比例（74.6%）是中国国债市场（13.4%）的5倍以上。其次，人民银行的公开市场操作以回购交易为主，不涉及资产所有权的永久性转移，并且操作力度较小，主要用于银行间流动性的预调和微调。
人民银行购买和持有地方政府债券并无法律障碍。中国货币当局对政府债权一直是100%对中央政府的债权。但根据相关法律，中国人民银行为执行货币政策，可以“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。
中国地方政府债券市场目前的规模为1.16万亿元（相当于GDP的1.8%），但是必将进一步扩大。随着地方财政改革的推进，“开前门、关后门”，更多隐性的、不透明的地方债务将被标准化的地方政府债券取代。此外，中国还有相当规模的政府支持机构债券。
除少量中央汇金公司债券，目前政府支持机构债券主要为铁道债（1.1万亿元，相当于GDP的1.7%）。只要央行开始接收地方政府债券等合格金融工具，市场操作仍有足够空间，可以实现货币政策中间目标。
中金认为，中国的债券市场，尤其是国债市场，有待进一步发展和扩大。一个深厚的、有效运行的债券市场对于央行实行大规模市场操作、实现有效的货币政策传导至关重要。
央行应该增加国内证券特别是政府债券的现券购买。可持续地以国家信用发行基础货币就意味着央行必须长期持有一个适当水平的政府债券。
在国债市场仍不发达的过渡时期，央行增持部分地方政府债券和政府支持机构债券也是一个明智的选择。公开市场操作工具的多样化不仅有利于增强央行对基础货币的控制力，也能为政府主体的长期投资项目提供支持。
报告指出，央行独立性并不限制货币政策通过与财政政策的协调来实现其政策目标。2007年，财政部发行了1.5万亿元的特别国债用于购买约2000亿美元外汇，作为组建中投公司的注册资本金。央行通过公开市场操作回收了大部分特别国债，这也是为什么央行所持国债比例在2007年大幅上升的原因。这一经历表明，央行通过市场操作改变其资产结构并不受制约。
中金的分析表明，截至2014年底，地方政府债务规模为15万亿元左右。3如果所有非债券地方债务在五年内都臵换为地方政府债券，则每年地方政府债券的供应量将增加约2.8万亿元。央行可以通过多种方式为地方债务重组提供支持。
报告总结称，央行参与地方政府债券市场不仅有利于更快、更顺利地实施地方债务置换，也能大大缓解外汇流入放缓给央行再贷款和其他操作所带来的压力。这可能是一个渐进的过程，预期大幅降低存款准备金率将是央行为实现今年M2增长目标所作政策努力中关键的一部分。
