华创宏观分析师牛播坤、余芽芳
主要观点
3月经济整体上并未表现出传统旺季的复苏，而是继续探底之旅，基建单引擎支撑着经济。我们预计，3月CPI将较2月略为回升，但生猪价格已在3月底出现明显反弹，这将滞后传导至猪肉市场，对后期CPI同比形成一定向上扰动；主要工业品量价高频数据均表现低迷，预计工业增加值增速与1-2月基本持平；房地产投资增速下降趋势放缓，基建投资会支撑固定资产投资增速小幅回升；出口同比增速较2月显著回落（2月主要由高基数影响），但内需疲弱背景下进口降幅继续扩大；单月万亿以上的新增信贷或将难以持续，本月约在8500亿元左右。我们认为，近期托底政策频出，楼市新政落地，社保加大对基建的投资力度等政策，或将加快后期中国经济探底回升步伐。
物价下行压力仍在持续。我们预计3月食品类价格环比-1.3%，非食品类价格环比持平，整体CPI环比-0.4%，较上月1.2%有所回落。节后时令蔬菜不断上市，产蛋率增加，鲜菜和蛋类供给充分，叠加肉类和禽类需求疲软，3月分项食品价格均呈环比下降态势，唯有粮食和鲜果保持环比上涨。3月国际原油价格走出震荡行情，但整体上较2月小幅回升，3月PMI分项中原材料购进价格指数亦出现6个月来的首次回升。预计3月PPI环比将继续改善，由2月的-0.7%收窄至-0.3%。
工业增加值增速略微回升。从中观高频数据看，3月旺季电厂耗煤恢复缓慢，下旬6大电厂日均耗煤较上旬有所增加，但依旧低于1月平均水平，同比还是负增长。工业品价格指数持续下行：钢价受供给收缩影响小幅回升，但铁矿石价格下行，焦煤价格亦创历史新低。整体来看，传统开工旺季的3月经济态势相对疲软，但PMI的上行，预计基建会带动相关工业制造业小幅回升，3月工业增加值增速将比1-2月的累计增速略微有所回升。
基建支撑固定资产投资小幅回升。从大类投资来看：去年四季度房地产开发商有过一批新拿地，预计节后会陆续开工，房地产开发投资增速下滑或将放缓；制造业仍处探寻新的经济增长点和深度去产能过程中，投资难有起色；基建投资是整体投资的单向支撑，这在统计局PMI中大型企业景气明显提升中已有较为明显的体现，我们预计3月基建投资增速将比2月份小幅回升0.5个点至21.3%左右。
出口有所回落，进口降幅扩大。3月主要贸易国经济运行稳定，欧元区PMI有所回升，但俄罗斯和日本等国经济景气向下。从季节性规律上看，春节后的3月份无论是进口还是出口环比均会较1-2月有较为显著的回升。但考虑到外围经济并未出现强劲复苏，同时3月人民币汇率较2月有所升值，我们判断3月出口环比的回升较往年有所回落，同时在内需疲弱和经济探底下进口还将继续保持低迷。
名义消费增速温和回升。一般来讲，消费的变化季节性较弱，仅在年底时同比增速会有明显上升。作为经济的滞后变量，我们认为2015年实际消费增速会随着2014年居民收入增速的放缓而回落。单就今年3月来讲，随着物价的小幅上升，以及股市火爆带来的财富效应，或将使得名义消费增速出现小幅上涨，由1-2月的10.7%回升至10.9%。
万亿量级新增信贷或难持续。今年1和2月新增信贷均在万亿以上，如此量级信贷的可持续性值得担忧。毕竟实体经济的信贷需求未见起色，而商业银行的风险偏好亦未见提升。2月超预期的信贷投放，就有不少部分去了城投平台且多用于借新还旧，否则我们无法解释为何1-2月的固定资产投资资金来源同比急剧降低。我们预计3月新增信贷或将回落至8500亿元左右。鉴于基建投资的稳健以及存量债务的展期，预计3月中长期贷款占比仍将维持高位。股市对居民存款的分流、新增信贷的减少等将使得M2同比较2月小幅回落。
